港口股寧舍現金不舍股權 慷慨解囊卻為何

　　國海證券研究所 張永攀 王凱 唐新

　　慷慨解囊卻為何

　　截至2005年11月28日，有五家港口類上市公司相繼進入股改程序，從其支付對價方案分析，有一個非常明顯的傾向:相對于其它行業上市公司而言，港口類上市公司大股東非常

偏重或者說樂于現金支付。

　　在五家進入股改程序的港口類上市公司中，除重慶港九和G南京港股改對價為純送股外，G上港、天津港和營口港的現金對價支付比例在每10股派7.8元－10元不等，如果按照股改方案公告前一日收盤價將所派現金分別折算成相應股份，其綜合對價分別接近或者超出10送3的市場平均對價水平，其中以天津港的派現折算股份比例最高，為10送1.33股。G上港和營口港折算比例分別為10送0.62股和0.92股。從現金支付的來源分析，營口港非流通股東的現金支付來自股份公司現金分紅部分的轉移支付，G上港和天津港控股股東的現金支付來自大股東自有資金。

　　從股價動態變化分析，派現和送股在價值上并不對等，但如果撇開股價波動，從靜態角度分析，則派現和送股在價值上是對等的。對于大股東而言，

　　控股權不輕易放棄

　　港口行業屬基礎設施類行業，具有一定自然壟斷特性，對宏觀經濟周期不十分敏感，行業具有穩定增長的基礎。近年來世界經濟復蘇步伐加快，我國經濟出現了持續快速增長，尤其是加入世貿組織后，我國經濟對外開放度進一步提升，對外貿易尤其是加工貿易迅猛發展，國際貿易總量呈現幾何級數增長。從2000年開始，我國港口貨物年吞吐量一直保持20％以上的增速，集裝箱年吞吐量保持了30％以上的增速。隨著港口行業景氣度的持續不斷攀升，港口基礎設施供需瓶頸尤為突出，2005年我國港口總能力缺口約為5億噸，到2010年缺口將達到20億噸以上。為緩解瓶頸壓力，我國加大了對港航基礎設施的投資。未來5年，將在我國經濟增長的三級——長三角、珠三角和環渤海灣區域重點投資建設三大港口群，著重發展大型集約化和專業化碼頭。沿海港口集裝箱樞紐港和干線港，具有費率比較優勢和新增吞吐能力較多的一線港口，其投資價值非常明顯。

　　2005年我國港口行業繼續保持了良好發展勢頭，據最新統計，截至2005年10月，我國規模以上港口貨物吞吐量、外貿貨物吞吐量、集裝箱吞吐量分別同比增長18.2％、19％和23.8％，盡管如此，由于受宏觀調控影響，增速與去年同期相比均有所回落。但行業短期的波動并不能改變其長期向好的發展趨勢。

　　正是因為長期看好港口行業穩定增長和相對較高的回報率，對于那些具有得天獨厚地理優勢、身處我國經濟增長三大級、極具投資前景的一線大海港的大股東，當然不愿在股改中失去對公司的絕對控制權，這也正是G上港、天津港和營口港大股東樂于現金支付、欣然慷慨解囊的根本之所在。G南京和重慶港九屬于沿江內河港，加上規模又小，大股東的控股欲望相對就弱一些。

　　進一步從控股股東的持股性質和比例分析，在這五家公司中有兩家屬于國家股，其余三家屬于國有法人股，天津港和營口港大股東在股改前的持股比例已經在60％以下，按照目前的“送股＋派現”的對價比例推算，對價支付后其持股比例都已經逼近50％的控股底線位置。重慶港九由于在股改前大股東持股比例已經接近50％，對價支付后已經難于形成絕對控股，所以姑且放棄絕對控股努力。G南京在10送3后大股東仍處于65.15％的絕對控股地位，不派現并不影響其控股權。G上港在完成對價支付后仍處于70％以上的絕對控股地位，由此可見公司大股東上海國際港務(集團)有限公司是多么看重對G上港的絕對控制權。

　　大股東現金流充足

　　港口與機場、高速公路、水務、電力行業一樣，都屬于公用事業，具有較強的壟斷經營特征，關乎國計民生，需求相對穩定，行業增長平穩。投資公用事業行業具有長期穩定的回報，具有穩定的經營凈現金流入，港口、機場和高速公路同屬于“坐地收銀”性質，水務、電力分別有“水老虎”和“電老虎”之稱，一般很少有應收帳款。由于資金收支狀況良好，公用事業企業一般都具有比較低的資產負債水平，融資舉債條件較好。這些為港口上市公司大股東采用增加現金對價比例提供了資金保障。

　　我們可以利用上市公司的財務指標推斷大股東的經營現金流狀況。除重慶港九2004年每股經營現金流為負外，其余各公司每個年度該指標均為正，其中以G上港的每股經營現金流最高。

　　能否大行其道

　　基于以上分析，上述現金對價支付方式可能形成示范效應，后續將進入股改程序的其它港口股，尤其是地處珠三角的一線大港和一線海港，如鹽田港、深赤灣等，在股改中都有可能通過增加派現支付比例的方式維持其控股權，2006年將是股改全面推進的一年，提高現金支付比例會否形成一股潮流而大行其道，對此我們不妨拭目以待。

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