股改對價方式解讀 重組對價可遇而不可求

　　泰陽證券 陳三賢

　　華祺投資張釗自ST農化首開重組對價先河后，先后有ST吉紙、ST中西及隧道股份等公司采用了資產重組作為全部或部分對價。從ST農化及ST中西的走勢看，兩只股票公布對價方案后均出現了連續漲停，其走勢遠強于采用其它對價方案的股改公司。股價走勢說明一切，重組對價已經成為最受流通股東歡迎的對價方式之一。

　　化腐朽為神奇

　　上市公司質量問題始終是市場參與各方所關注的焦點。作為中國證券市場一件劃時代的大事，股改能否在提升上市公司質量方面有所作為引起多方關注。在目前已出現的對價方式中，縮股對價與重組對價是提升公司質量最有效的兩種對價。比之于縮股，重組對價對上市公司資產質量的改善更徹底，對公司盈利能力的提升也更有效，特別是在ST公司的股改中，重組對價具有化腐朽為神奇的作用。

　　重組對價一般采取資金注入、資產注入或置換、債務豁免及不良債權收購等方式進行。通過一系列的重組后，公司資產質量將得到脫胎換骨的改觀。ST中西大股東上藥集團向公司注入3.5億元現金及4300萬元優質資產的同時，還豁免了2.78億元債務，全部重組完成后，ST中西每股凈資產將從－2.53元提高至0.59元，公司由此擺脫歷史包袱及財務困境，重新獲得持續經營能力。而ST農化的重組對價來得更為徹底，經過整體置換后，ST農化將由一家ST公司一躍成為一家每股收益0.3元以上的績優公司。另外，已經暫停上市的ST吉紙及ST酒花也將通過重組對價脫胎換骨。

　　近期關于ST等劣質公司是直接退市還是想辦法拯救的討論很多，在經濟學家眼里，ST公司直接退市當然更符合市場經濟的效率原則。但在投資者看來，直接退市則相當于將改革成本全部壓在了自己頭上，顯然難以體現公平原則。通過股改，面臨退市的ST公司一躍成為具有持續經營能力的績優公司，重組對價從根本上提升了上市公司質量，這是其它對價方式所不能比擬的。

　　體現出“持續對價”

　　重組對價對流通股東的意義除了體現為公司資產質量及盈利能力大幅提升外，即使是從流通股東最關心的股價上看，重組對價的意義也是體現得很充分的。

　　由于目前仍沒有一家重組對價公司召開相關股東會議，因此重組對價公司的自然除權情況及除權后的走勢仍不清楚。但從股改消息公布后的走勢看，ST中西最大漲幅為21.85％，第二次停牌前漲幅仍達到了6.62％；ST農化最大漲幅為15.78％，第二次停牌前仍有9.73％的漲幅。在近兩個月股改

　　不能“隨手拈來”的對價

　　無論從提高公司質量還是從對流通股東的補償看，重組對價與其它對價方式相比均具有巨大優勢。但可惜的是，這種最受流通股東歡迎的對價卻并沒有成為對價主流。出現這種情況在情理之中，盡管流通股東非常期盼重組對價，但對于大股東而言，重組對價并不能隨手拈來。

　　公司采用重組對價至少必須具有以下三個前提條件。其一是上市公司本身必須具有通過重組恢復持續經營能力并最終獲得融資能力的潛力。對于大部分ST公司而言，在其走向ST的過程中，已經歷了多次重組，最終之所以仍然淪落為ST，主要原因在于“朽木不可雕”。因此，公司具有可重組的潛力是采用重組對價的前提之一。其二是大股東必須具有充足的現金或優質資產，具有對上市公司進行徹底置換的實力。很多公司的大股東本身經營不善，一直依靠侵占上市公司資產維持生計，對于這樣的公司而言，期望大股東來進行重組顯然是不現實的。第三個前提條件是必須有其它力量參與公司重組。第三個前提與前兩個前提實際上是互為因果，只有在上市公司資產質量尚可，大股東實力不太弱的條件下，外來力量比如當地政府、國資委及其它實力機構才有可能積極參與公司的重組。

　　由于絕大多數劣質公司均不具有以上三個條件，資產重組的驅動力及重組成功的可能性很小，采用重組對價難度也非常大。

　　重組與股改的因果關系

　　盡管股改可以在一定程度上強化資產重組的動力，部分公司可能因為股改而將資產重組提前或加大資產重組的力度。但股改究竟能給資產重組帶來多大的驅動力，至少從目前看還不是很明顯。首家推出重組對價的ST農化自2005年年初建峰化工以無償劃撥方式取得實際控制人地位后，公司的資產置換工作一直在有條不紊地進行，即使沒有股改，ST農化的資產重組也是鐵定要完成的，股改只是給了資產重組一次“再發掘”的機會。

　　目前重組對價面臨類似于“先有蛋還是先有雞”的問題，究竟是因為本來要重組順便帶上股改，還是因為必須要股改而進行重組。這兩者之間的因果關系對于重組對價的采用及推廣非常重要。如果是因為股改而重組，那么重組對價是可以廣泛期待的，如果是因為重組而股改，則重組對價只能是可遇不可求。

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