首任證監(jiān)會(huì)主席 資本市場(chǎng)研究會(huì)主席劉鴻儒講話

　　從中小企業(yè)海外上市看我國(guó)股票融資制度的完善

　　劉鴻儒

　　中國(guó)企業(yè)到海外上市已取得了寶貴成果，它對(duì)于企業(yè)融資、企業(yè)改制、擴(kuò)大海外影響等方面起了積極作用，這是我國(guó)改革開放政策的體現(xiàn)，是完全正確的。但近年來(lái)我國(guó)企業(yè)大

量赴海外交易所上市，不僅大中型企業(yè)，甚至中小企業(yè)也紛紛飄洋過海。優(yōu)秀企業(yè)到海外上市，國(guó)內(nèi)形成次級(jí)市場(chǎng)，甚至造成惡性循環(huán)，引發(fā)了如何運(yùn)用好國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)的新問題。我作為H股的創(chuàng)始人之一，甚為關(guān)注，感到不安。大量中國(guó)企業(yè)海外上市從另一個(gè)側(cè)面反映出我國(guó)股票市場(chǎng)融資制度存在很大的問題，亟待完善。這個(gè)問題解決不好，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)將面臨被邊緣化、空心化的危險(xiǎn)。

　　一、 中小企業(yè)海外上市情況

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2004年底，香港、美國(guó)、新加坡三個(gè)主要海外上市地共有296家中國(guó)企業(yè)上市掛牌，總市值達(dá)3492.04億美元。相比國(guó)內(nèi)深滬交易所A股和B股1377家上市公司，流通市值11688.64萬(wàn)元(折合1413.38億美元)，海外上市規(guī)模已經(jīng)大大超過了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。從可流通市值比較，海外市場(chǎng)已經(jīng)是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的2.47倍。

　　從海外上市公司的屬性分析，已經(jīng)由最初的國(guó)營(yíng)企業(yè)海外上市為主，發(fā)展到民營(yíng)企業(yè)齊頭并進(jìn)階段。1993年開始試點(diǎn)的香港上市H股的十家企業(yè)都是國(guó)企，；2000年以來(lái)，壟斷性資源國(guó)企如中石油、中石化、中移動(dòng)等上市仍然是香港市場(chǎng)的重頭戲，香港主板市場(chǎng)(包括美國(guó)NYSE的ADR市場(chǎng))長(zhǎng)期以來(lái)主要是為國(guó)企改革和融資服務(wù)的。但隨著1999年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板概念的興起，民營(yíng)企業(yè)開始大舉登陸海外市場(chǎng)，首先是互聯(lián)網(wǎng)三大門戶網(wǎng)站(新浪、搜狐、網(wǎng)易)登陸Nasdaq，之后香港創(chuàng)業(yè)板和新加坡創(chuàng)業(yè)板迎來(lái)大量中國(guó)民營(yíng)企業(yè)。甚至一些實(shí)力雄厚的民營(yíng)企業(yè)也濟(jì)身香港主板市場(chǎng)，如國(guó)美電器。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年海外上市的83家企業(yè)中有60%以上是民營(yíng)企業(yè)。另外，一些外資企業(yè)由于歷史淵源問題，往往選擇海外上市，比如新加坡市場(chǎng)集中了很多國(guó)內(nèi)的外資企業(yè)。

　　從海外上市公司的企業(yè)大小來(lái)看，行業(yè)龍頭出海已經(jīng)擴(kuò)展的中小企業(yè)，形成強(qiáng)大的海外兵團(tuán)。包括互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)龍頭：新浪、搜狐、網(wǎng)易在Nasdaq；電信行業(yè)龍頭：中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)、

　　二、 我國(guó)股票融資制度存在的問題

　　中國(guó)的企業(yè)大量到海外上市，其原因是多方面的。從我們資本市場(chǎng)自身的角度看，制度建設(shè)存在嚴(yán)重缺陷。例如，由于歷史原因，我國(guó)股票融資制度主要是為國(guó)有大中型企業(yè)融資服務(wù)，對(duì)中小企業(yè)的關(guān)注遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在服務(wù)大中型國(guó)企方面，由于剝離改制無(wú)法保證母公司的獨(dú)立利潤(rùn)來(lái)源，上市公司必然受到母公司的控制，大股東占用、關(guān)聯(lián)交易、淘空上市公司的行為屢禁不止。證監(jiān)會(huì)又不得不通過發(fā)行上市嚴(yán)厲審核的方式來(lái)調(diào)控市場(chǎng)。結(jié)合中小企業(yè)，國(guó)內(nèi)股票融資制度具體存在以下問題。

　　a)IPO審核時(shí)間長(zhǎng)、不可預(yù)測(cè)

　　首先，發(fā)行審核結(jié)果的不確定性太大。雖然我國(guó)證券發(fā)行上市采用了核準(zhǔn)制，但仍以實(shí)質(zhì)審核為主，基本無(wú)法確定能否通過發(fā)審委的審核。即使是情況基本相同的公司，在不同階段也可能會(huì)得到完全不同的結(jié)果。不能準(zhǔn)確地把握上市的成功度、更無(wú)法對(duì)上市進(jìn)度做出準(zhǔn)確規(guī)劃，在某種程度上形成了企業(yè)上市不可預(yù)測(cè)的重要時(shí)間成本。中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，超前支付輔導(dǎo)、審計(jì)、評(píng)估、法律咨詢等改制成本，但最終并不能預(yù)測(cè)能否上市。而國(guó)外證券市場(chǎng)發(fā)審主要形式審核，采取核準(zhǔn)制，企業(yè)能夠明確預(yù)期能否上市。

　　其次，即使通過發(fā)行審核，所需時(shí)間過長(zhǎng)。雖然根據(jù)規(guī)定，我國(guó)一般9個(gè)月內(nèi)就可以完成發(fā)行上市(證監(jiān)會(huì)審核3個(gè)月、交易所安排上市6個(gè)月)，但實(shí)際時(shí)間短則2年，長(zhǎng)則3-4年。因此，出現(xiàn)的情況往往是，等到企業(yè)拿到所需籌集的資金時(shí)，市場(chǎng)環(huán)境可能已經(jīng)發(fā)生了很大變化，其籌集資金投向的項(xiàng)目可能已經(jīng)沒有實(shí)施意義了。過長(zhǎng)的股票發(fā)行上市時(shí)間嚴(yán)重制約了企業(yè)上市的積極性。在國(guó)外市場(chǎng)，最快3個(gè)月，最長(zhǎng)1年就可以完成發(fā)行上市過程。

　　b) 發(fā)行上市門檻高、層次不夠

　　在《公司法》《證券法》修改之前，我國(guó)僅規(guī)定了一套發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)。3年連續(xù)盈利、5000萬(wàn)總股本、無(wú)形資產(chǎn)出資不超過注冊(cè)資本20%等規(guī)定顯然將很多中小企業(yè)和科技型企業(yè)擋在資本市場(chǎng)門外。

　　多層次上市標(biāo)準(zhǔn)是海外成熟市場(chǎng)的共同經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)、香港、新加坡三個(gè)市場(chǎng)都分別對(duì)主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制定了不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，兩者間的差別比較大。美國(guó)市場(chǎng)上NYSE、NASDAQ市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)之間存在著一定的差別，而NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)和小型市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)之間也存在著較大的差別；香港和新加坡市場(chǎng)都在主板之外設(shè)立了新的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，通過設(shè)定差別化的上市標(biāo)準(zhǔn)為高成長(zhǎng)公司創(chuàng)造了上市途徑。通過不同上市標(biāo)準(zhǔn)在公司盈利要求、營(yíng)業(yè)紀(jì)錄、股本規(guī)模、股東結(jié)構(gòu)等方面的不同要求，海外證券市場(chǎng)較大程度地滿足了擬上市公司的要求，同時(shí)也豐富了市場(chǎng)層次。

　　雖然深交所設(shè)立了中小企業(yè)板塊，但其“兩個(gè)不變”的前提決定了其并未降低上市門檻，與主板市場(chǎng)的區(qū)別不大，只向多層次市場(chǎng)邁出了很小的一步。

　　c)再融資制度條件苛刻、不符合中小企業(yè)特點(diǎn)

　　我國(guó)市場(chǎng)目前再融資條件有很多硬性指標(biāo)，包括間隔1年、業(yè)績(jī)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)、再融資規(guī)模限制等。同時(shí)對(duì)上市公司再融資行為沒有區(qū)別對(duì)待，無(wú)論再融資的規(guī)模大小、發(fā)行對(duì)象是誰(shuí)，都采用同樣的決策、審批程序和再融資方式，十分不利于提高中小企業(yè)的融資效率。

　　在美國(guó)、香港、新加坡等市場(chǎng)，上市公司再融資沒有業(yè)績(jī)要求、沒有間隔時(shí)間要求，也沒有上限控制，只有信息披露充分，完成再融資的時(shí)間很短。H股公司一般需要3個(gè)月，紅籌公司24小時(shí)就可以完成。在美國(guó)還有針對(duì)中小企業(yè)小額度、高頻率融資特性的小額融資豁免制度。

　　由于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)融資制度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于海外主要市場(chǎng)，融資效率缺失，因此國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛赴海外上市，逃避國(guó)內(nèi)金融壓抑。

　　三、 完善我國(guó)股票融資制度的建議

　　新的《公司法》和《證券法》為健全資本市場(chǎng)的制度建設(shè)提供了契機(jī)，其中完善我國(guó)股票融資制度建設(shè)是一項(xiàng)重大的制度建設(shè)，應(yīng)從中小企業(yè)板開始，摸索經(jīng)驗(yàn)。

　　a) 改革發(fā)行審核制度

　　中小企業(yè)板只有50家上市公司，與我國(guó)13萬(wàn)家科技型中小企業(yè)總規(guī)模不相稱，與已達(dá)到或基本達(dá)到現(xiàn)行上市標(biāo)準(zhǔn)的2000余家科技型中小企業(yè)的上市資源儲(chǔ)備量不相稱，也與近年來(lái)海外上市的科技型中小企業(yè)數(shù)量不相稱。要建立符合科技型中小企業(yè)特點(diǎn)的發(fā)行審核制度。科技部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合制定科技企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)定企業(yè)可以通過“專場(chǎng)發(fā)審會(huì)”等發(fā)審“綠色通道”進(jìn)行形式審核，快速上市。做大中小企業(yè)板。

　　b) 調(diào)整科技型中小企業(yè)的發(fā)行上市門檻

　　根據(jù)新《公司法》和《證券法》，在總結(jié)科技型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，制定不同于傳統(tǒng)企業(yè)的發(fā)行上市門檻，重點(diǎn)關(guān)注科技型中小企業(yè)的研究開發(fā)能力、科技含量、獲利能力和成長(zhǎng)潛力。不僅通過中小企業(yè)板支持進(jìn)入高速成長(zhǎng)期的科技型中小企業(yè)，而且通過開辟創(chuàng)業(yè)板，調(diào)整發(fā)行上市門檻支持處于啟動(dòng)期的企業(yè)。形成真正的多層次資本市場(chǎng)。

　　c) 推出中小企業(yè)小額再融資便利

　　中小企業(yè)具有小額度、高頻率的融資需求，提供小額再融資便利可以更好地滿足企業(yè)再融資需求。參考美國(guó)《證券法》A條例和規(guī)則505規(guī)定，中小企業(yè)500萬(wàn)美元以下小額公募可以向證監(jiān)會(huì)和州監(jiān)管當(dāng)局提交申請(qǐng)，得到豁免注冊(cè)。在中小企業(yè)板實(shí)行小額公募再融資便利，對(duì)1000萬(wàn)以下的小額再融資可以大大簡(jiǎn)化程序，并且允許其“儲(chǔ)架”發(fā)行。