新修訂兩法對上市公司法律的調(diào)整和意義

　　完善上市公司基本法律制度 促進上市公司提高質(zhì)量

　　——評新修訂的《公司法》、《證券法》對上市公司基本法律制度的重大調(diào)整和意義

　　中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部

　　上市公司是資本市場發(fā)展的基石和投資價值的源泉。隨著證券市場的不斷發(fā)展，上市公司已經(jīng)成為推動企業(yè)改革和帶動行業(yè)成長的中堅力量。但在我國資本市場“新興+轉(zhuǎn)軌”的特定時期，受體制、機制、環(huán)境等多種因素的影響�熛喈敂�(shù)量的上市公司在法人治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范運作等方面存在諸多問題，提高上市公司質(zhì)量已經(jīng)成為當前推進資本市場健康發(fā)展的一項十分重要而迫切的任務(wù)。

　　新修訂的《公司法》和《證券法》的出臺恰逢其時，兩法在認真總結(jié)十多年來我國上市公司發(fā)展的經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，注重標本兼治，健全和完善相關(guān)法律制度，圍繞當前資本市場發(fā)展需要著力解決的兩大主題——規(guī)范與發(fā)展，為上市公司通過資本市場規(guī)范運作和提高質(zhì)量提供了極其重要的法律制度保障。

　　健全和完善公司治理制度

　　提高上市公司規(guī)范運作水平

　　經(jīng)過十多年的發(fā)展，在監(jiān)管部門的不懈推動下，我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)已經(jīng)初步建立，確立了股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層的治理架構(gòu)，獨立董事制度被普遍推行，并在董事會之下設(shè)立了薪酬、戰(zhàn)略等專門委員會。但在上市公司的實際運作中尚未形成權(quán)力機構(gòu)、決策機構(gòu)、監(jiān)督機構(gòu)與經(jīng)理層之間權(quán)責分明、各司其職、有效制衡、科學(xué)決策、協(xié)調(diào)運作的良好的公司法人治理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致公司治理“失靈”，存在“形俱而神不備”的問題，突出表現(xiàn)在以下三個方面：

　　一是控股股東利用其控制地位損害公司和中小股東合法權(quán)益的情形時有發(fā)生。我國上市公司中，“一股獨大”現(xiàn)象較為普遍，控股股東對公司具有絕對控制權(quán)，上市公司缺乏獨立性。由于對控股股東和實際控制人的法律責任缺乏明確的規(guī)定，對其侵害行為缺乏必要的制約和責任追究機制，控股股東或?qū)嶋H控制人往往濫用其對上市公司的控制權(quán)，將上市公司變?yōu)椤疤峥顧C”，通過向上市公司借款、由上市公司提供擔保、代償債務(wù)、代墊費用等各種名目侵占上市公司資金或資產(chǎn)，或者通過不公允的關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送，嚴重侵害了上市公司、廣大中小股東和銀行等債權(quán)人的合法權(quán)益，挫傷了投資者的信心，制約了資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，甚至給國家的金融安全和社會穩(wěn)定造成了潛在的風(fēng)險。

　　二是董事、監(jiān)事、高級管理人員缺乏誠信意識，“內(nèi)部人控制”問題嚴重。部分國有控股上市公司由于所有者缺位，董事、監(jiān)事和高級管理人員均來自企業(yè)原來的管理團隊，存在嚴重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，導(dǎo)致公司運作不透明，信息披露的真實性大打折扣，股東對公司的監(jiān)督權(quán)無法實現(xiàn)，難以形成有效制衡。與此同時，現(xiàn)行制度框架下對董事、監(jiān)事、管理層缺乏有效激勵機制，特別是缺乏在成熟市場普遍采用的與股權(quán)相聯(lián)的激勵手段，導(dǎo)致公司業(yè)績和公司價值與董事、監(jiān)事和管理層的收入無關(guān)，上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員與公司股東之間缺乏共同的利益基礎(chǔ)。

　　三是缺乏對中小股東的有效保護。由于中小股東在持股數(shù)量、資金和信息等各個方面均處于劣勢，在上市公司進行再融資、重大資產(chǎn)重組等影響到全體股東權(quán)益的重大行為中，往往難以對公司事務(wù)和決策產(chǎn)生較大影響，而只能被動的用腳投票。在上市公司出現(xiàn)財務(wù)造假、控股股東掏空公司導(dǎo)致公司退市等嚴重違法違規(guī)行為時，中小股東也缺乏有效的司法救濟手段。為保護投資者的合法權(quán)益，監(jiān)管部門雖然出臺了多項政策，在實踐中得到了廣大中小投資者的歡迎，但受制于部門規(guī)章的效力，無法追究違規(guī)者的法律責任，導(dǎo)致違規(guī)者成本低，難以產(chǎn)生應(yīng)有的威懾作用。

　　針對我國上市公司治理中存在的上述突出問題，新修訂的《公司法》和《證券法》結(jié)合市場的實際情況，將許多行之有效的監(jiān)管實踐在法律層面予以明確，并借鑒了國際上有關(guān)公司治理理論和實踐方面的最新發(fā)展，從而在法律制度層面上為我國公司治理機制的進一步完善和發(fā)揮實效提供了保證，也為綜合治理現(xiàn)階段解決我國上市公司存在的頑疾提供了強有力的法律支持。

　　一、健全和完善上市公司治理結(jié)構(gòu)

　　新修訂的《公司法》體現(xiàn)了強制性規(guī)范和任意性規(guī)范的有機結(jié)合，凸顯公司章程作為公司“憲法”的重要作用，賦予公司更多的意思自治，將過去許多強制性條款改為任意性條款甚至取消，允許公司章程在很多問題上，包括公司股東之間、股東與公司之間、公司與管理層之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系問題上進行比以前更加個性化的自由約定，使得公司的經(jīng)營運作更加靈活自主。同時，又對公司治理中存在的突出問題加以規(guī)范。

　　1、加強股東大會、董事會和監(jiān)事會的制度建設(shè)。

　　首先，新修訂的《公司法》充實了股東大會召集和議事程序的規(guī)定，就董事會、董事長、副董事長、董事、監(jiān)事會以及股東行使召集權(quán)和主持權(quán)的順序作出了明確安排，解決了實踐中召集人和主持人不履行職責，導(dǎo)致股東大會無法正常召開的困局。為防止個別股東濫用此項權(quán)利，擾亂公司正常的運營秩序，新修訂的《公司法》還對股東行使召集權(quán)和主持權(quán)作出了必要的限制。同時，為提高公司決策效率，縮短了股東大會通知的時間，由提前30日發(fā)出通知縮短到提前20日通知，并將臨時股東大會通知時間縮短為15日。

　　其次，新修訂的《公司法》突出了董事會集體決策作用，強化了對董事長的制約，同時細化了董事會會議制度和工作程序。在表決機制上，增加了董事表決權(quán)的“一人一票”制，排除了賦予特定董事加重表決權(quán)或者限制特定董事表決權(quán)的可能。同時，取消了董事長為公司唯一法定代表人的規(guī)定，明確公司的法定代表人由公司章程規(guī)定；取消了董事長可以根據(jù)授權(quán)行使董事會部分職權(quán)的規(guī)定，有利于遏制實踐中出現(xiàn)的董事長基于授權(quán)取代董事會的“一言堂”現(xiàn)象發(fā)生。此外，新《公司法》明確了董事長、副董事長、董事行使董事會召集權(quán)和主持權(quán)的順序，解決了因董事長或個別董事喪失行為能力而使董事會陷入癱瘓的難題。

　　第三，新修訂的《公司法》增加了監(jiān)事會的職權(quán)，完善了監(jiān)事會會議制度，強化了監(jiān)事會的作用�！豆�司法》從監(jiān)事會會議召開法定時限、議事方式、表決程序、決議規(guī)則、臨時會議提議權(quán)、列席董事會、提議召開臨時董事會等方面作出明確要求，促使監(jiān)事會運作常規(guī)化和規(guī)范化；同時，明確監(jiān)事會行使職權(quán)的必需費用由公司承擔，確保監(jiān)事會作為公司內(nèi)部監(jiān)督機構(gòu)充分發(fā)揮監(jiān)督公司董事和高級管理人員的權(quán)利，起到改善公司治理的作用。

　　2、確立了上市公司獨立董事制度。

　　新修訂的《公司法》將上市公司設(shè)立獨立董事作為法定要求，對監(jiān)管部門推行的獨立董事制度予以肯定，同時規(guī)定具體辦法由國務(wù)院另行制定，為獨立董事制度的完善預(yù)留了空間。

　　從國外市場的經(jīng)驗看，以英美為代表的普通法系國家在不改變原有公司治理結(jié)構(gòu)的情況下，通過建立獨立董事制度達到了改善公司治理、提高監(jiān)控能力的目的，有利于實現(xiàn)公司價值與股東利益的最大化。在我國設(shè)立獨立董事，引入外部獨立的力量參與公司的決策，對于維護社會公眾投資者的利益具有積極的作用，因此，獨立董事制度應(yīng)當繼續(xù)實行并加以完善。

　　3、增加了公司的社會責任

　　新修訂的《公司法》增加了“公司應(yīng)當誠實守信，遵守社會公德，承擔社會責任”的規(guī)定。強調(diào)公司的社會責任，為社會信用體系的建立提供了有力的法律保障。由于公司的運營不僅關(guān)系到股東、職工等內(nèi)部利益關(guān)系人的利益，也對市場經(jīng)濟秩序和社會公共利益產(chǎn)生重要影響，因此，公司及其股東、董事、監(jiān)事在追求公司經(jīng)濟效益最大化的同時，必須承擔一定的社會責任。

　　二、規(guī)范控股股東和實際控制人的行為

　　1、明確界定“控股股東”、“實際控制人”和“關(guān)聯(lián)關(guān)系”，強化信息披露要求。

　　新修訂的《公司法》第一次在法律層面對“控股股東”、“實際控制人”、“關(guān)聯(lián)關(guān)系”等重要法律概念作出界定，防止實際控制人通過“影子股東”或者關(guān)聯(lián)股東實際控制上市公司來規(guī)避法律責任和義務(wù)。新修訂的《證券法》在招股說明書和定期報告中明確對公司控股股東和實際控制人的披露要求，使上市公司控制關(guān)系顯性化，并要求有過錯或者負有責任的控股股東和實際控制人對于發(fā)行中的虛假披露、變更募集資金用途等行為承擔連帶責任或者處以罰款。

　　2、禁止公司股東濫用股東權(quán)利。

　　新《公司法》規(guī)定，公司股東應(yīng)當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；造成損失的應(yīng)當依法承擔賠償責任。同時規(guī)定，對于股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，逃避債務(wù)，嚴重損害公司債權(quán)人利益的，應(yīng)當對公司債務(wù)承擔連帶責任。

　　3、對關(guān)聯(lián)交易進行規(guī)范。

　　新修訂的《公司法》在總則中明確規(guī)定，公司控股股東、實際控制人不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益，并要求由此給公司造成損失的控股股東和實際控制人承擔賠償責任，這對于控股股東通過不公允的關(guān)聯(lián)交易從上市公司輸出利益將形成必要的制度屏障。

　　4、對擔保行為進行規(guī)范。

　　根據(jù)新修訂的《公司法》，公司為股東或者實際控制人提供擔保，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，存在利益沖突，為防止股東及關(guān)聯(lián)人控制而損害公司和其他股東的合法權(quán)益，此類擔保必須經(jīng)過嚴格的法律程序。公司在一年內(nèi)擔保金額超過公司資產(chǎn)總額30%的，應(yīng)當由股東大會作出決議，并經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當回避表決。

　　上述對控股股東和實際控制人所作出的行為規(guī)范對于解決控股股東占用上市公司資金、違規(guī)擔保、從上市公司攫取不當?shù)美�等頑疾提供了強有力的法律保障。

　　三、完善對董事、監(jiān)事和高級管理人員的約束和激勵機制

　　隨著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化，股東會中心主義逐漸轉(zhuǎn)向董事會中心主義，董事從處理公司內(nèi)部事務(wù)到對外代表公司，權(quán)力日趨擴大，有必要基于同步制衡強化其責任和義務(wù)。

　　本次《公司法》修訂，專章規(guī)定公司董事、監(jiān)事、高級管理人員的資格和義務(wù)，明確公司董事、監(jiān)事和高級管理人員對公司負有忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)，確立并完善了賠償制度和訴訟制度，高懸誠信之劍。同時，新《公司法》以人為本，在立法上放松了公司回購股份用于激勵董事、監(jiān)事和高級管理人員的限制，建立了合理的利益調(diào)節(jié)機制。

　　1、關(guān)于董事、監(jiān)事、高級管理人員的資格

　　新修訂的《公司法》規(guī)定了五種不得擔任公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員的情形；同時，增加了執(zhí)行性規(guī)定，即公司違反規(guī)定選舉、委派董事、監(jiān)事或者聘任高級管理人員的，該選舉、委派或者聘任無效；強調(diào)董事、監(jiān)事、高級管理人員在任職期間須持續(xù)滿足任職資格的要求，否則，公司應(yīng)當解除其職務(wù)。

　　2、強化董事、監(jiān)事、高級管理人員的義務(wù)與責任

　　新《公司法》、《證券法》高舉誠信大旗，明確規(guī)定董事、監(jiān)事、高級管理人員對公司負有忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)，并具體規(guī)定了忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)的具體內(nèi)涵和外延。

　　所謂忠實義務(wù)是指公司董事、監(jiān)事、高級管理人員無論如何不能將自己的個人利益置于公司利益之上，在個人利益與公司利益發(fā)生沖突時，必須無條件服從公司利益。據(jù)此，法律規(guī)定，董事、監(jiān)事、高級管理人員不得與公司進行自我交易，包括挪用公司資金、公款私存、擅自與公司訂立合同進行交易；不得謀取不當報酬，包括利用職權(quán)收受賄賂或其他非法收入、接受他人與公司的傭金歸為己有、擅自披露公司秘密、進行內(nèi)幕交易；不得侵占公司的財產(chǎn)，包括擅自謀取屬于公司的商業(yè)機會及從事與公司的競業(yè)活動、擅自將公司資金借貸給他人或者以公司財產(chǎn)為他人提供擔保等。如因未履行上述忠實義務(wù)而有違規(guī)收入的，應(yīng)當歸公司所有。

　　所謂勤勉義務(wù)主要是要求公司董事、監(jiān)事、高級管理人員以正常合理的謹慎態(tài)度，對公司事務(wù)予以應(yīng)有的注意，依照法律法規(guī)和公司章程履行職責，維護公司利益。新《證券法》借鑒美國薩班斯法案的規(guī)定，要求上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員對公司的信息披露負有保證責任，董事、高級管理人員應(yīng)當對公司定期報告簽署書面確認意見，監(jiān)事會應(yīng)當對董事會編制的公司定期報告進行審核并提出書面審核意見，通過上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員的勤勉盡責，使其對上市公司披露信息的真實性、準確性和完整性承擔連帶責任。新《公司法》對于董事、監(jiān)事、高級管理人員未履行勤勉義務(wù)，給公司造成損失的，還作出要求其承擔賠償責任的原則規(guī)定。

　　3、允許股權(quán)激勵，放松轉(zhuǎn)讓限制，構(gòu)建管理層與股東的共同利益基礎(chǔ)

　　長期以來，上市公司缺乏股權(quán)激勵機制，管理層持股的合理要求無法實現(xiàn)，管理層的個人收入與公司業(yè)績和市場價值脫鉤，缺乏與股東價值取向一致的共同利益基礎(chǔ)；另一方面，實踐中的管理層收購因存在嚴重的道德風(fēng)險問題也引發(fā)了社會的廣泛爭議。

　　本次修改的《公司法》立足于正面引導(dǎo)，首先，放寬了公司回購股份的限制，允許公司將回購的股份用于獎勵本公司職工，并對回購數(shù)量、資金和實施時間作出限定，要求不得超過公司總股本的5%，回購資金來源于公司的稅后利潤，回購的股份應(yīng)當在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工；其次，允許董事、監(jiān)事、高級管理人員所持股份在任職期間可以轉(zhuǎn)讓，但要求其向公司申報變動情況，每年轉(zhuǎn)讓不得超過25%，在上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，并受制于公司章程規(guī)定的轉(zhuǎn)讓限制，從而使得董事、監(jiān)事、高級管理人員的個人利益與其任職期間的公司績效緊密相聯(lián)，充分調(diào)動管理層的積極性，促使其不斷提高責任意識和進取精神，謀取公司價值和股東價值的最大化。為便于股東監(jiān)督，公司須定期向股東披露董事、監(jiān)事、高級管理人員從公司獲得報酬的情況。

　　四、增強對中小股東權(quán)利的保護

　　投資者是證券市場的重要參與主體。保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權(quán)益，維護投資者信心，對證券市場的健康發(fā)展至關(guān)重要，是政府監(jiān)管部門工作的重中之重。新修訂的《證券法》不僅以法律形式確立了證券投資者保護基金制度，而且在《公司法》中作出了諸多制度設(shè)計，最大限度地保護中小股東的合法權(quán)益。

　　1、上市公司可實行累積投票制

　　依據(jù)新《公司法》，股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議實行累積投票制。所謂的累積投票制，是指股東大會選舉董事或者監(jiān)事時，股東所持的每一有效表決權(quán)股份擁有與該次股東大會應(yīng)選舉董事或監(jiān)事總?cè)藬?shù)相等的投票權(quán)，股東可以集中或分散使用投票權(quán)。實行累積投票制度，可以使得中小股東有機會選出自己信任的董事或監(jiān)事，改變董事會或監(jiān)事會的構(gòu)成。

　　2、增強了股東參與公司事務(wù)的權(quán)利

　　確保股東能夠了解公司事務(wù)的實際情況，是保護股東利益的基礎(chǔ)和前提。新《公司法》規(guī)定股東有權(quán)查閱公司章程、股東名冊、股東大會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議、財務(wù)會計報告等，對公司的經(jīng)營提出建議或者質(zhì)詢。

　　在賦予中小股東召開股東大會的請求權(quán)、召集權(quán)和主持權(quán)的同時，新《公司法》還降低了享有臨時提案權(quán)的股東持股比例，明確代表10%以上表決權(quán)的股東可以提議召開董事會臨時會議，以保障股東積極行使權(quán)利，加大股東對董事、監(jiān)事和高級管理人員行為的約束。

　　3、規(guī)定了股東大會、董事會無效之訴

　　股東大會、董事會的會議召集程序、表決方式違反法律、行政法規(guī)或者公司章程，或者決議內(nèi)容違反公司章程的，股東可以自決議作出之日起60日內(nèi)，請求法院撤銷。

　　4、確立了股東代位訴訟機制

　　在公司董事、高級管理人員侵犯公司權(quán)益，監(jiān)事會(監(jiān)事)或董事會(執(zhí)行董事)逾期拒絕起訴，或者情況緊急、不立即起訴將會給公司造成難以彌補的損害的情況下，股東可以代位公司，直接以自己的名義向法院起訴以維護公司和自身的合法權(quán)益。對于董事、監(jiān)事、高級管理人員進行短線交易的非法所得，股東也可以按照上述程序進行代位訴訟。

　　5、股東享有侵權(quán)訴訟權(quán)

　　董事、高級管理人員違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，損害股東利益的，股東可以向法院提起訴訟。

　　6、股東享有股份收購請求權(quán)

　　由于上市公司實行資本多數(shù)決的決議機制，賦予異議股東以股份收購請求權(quán)，可以最大限度地保護中小股東的合法權(quán)益，在為異議股東提供退出機制的同時，也可以提高公司重大行為的效率。特別是在公司合并、分立或者轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)時，持異議的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)，與公司不能達成收購協(xié)議的，股東可以向法院提起訴訟，尋求公平價格。

　　從上述修改和補充看，新《公司法》和《證券法》從保護中小股東的合法權(quán)益出發(fā)，通過賦予股東知情權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、股東大會請求權(quán)、召集權(quán)、主持權(quán)、提案權(quán)以及訴訟權(quán)利，保護投資者的積極性，增強投資信心，為維護中小股東的利益提供了有效的法律保障。

　　放寬并購管制 提高市場效率 優(yōu)化資源配置

　　當前，我國國民經(jīng)濟正在加快融入全球經(jīng)濟一體化，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級正在加緊進行，國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐正在加快。隨著股權(quán)分置改革的積極推進，上市公司流通股和非流通股市場分割、價格背離的現(xiàn)象將逐步消失，股權(quán)結(jié)構(gòu)將逐步分散，股票流動性增強，股價表現(xiàn)將更加真實地反映公司的價值，并通過價格機制引導(dǎo)資本流向好公司，逐漸淘汰差公司，從而使股價成為上市公司并購的驅(qū)動性因素，可以預(yù)見，作為上市公司外部治理重要組成部分的控制權(quán)市場，將對控股股東和管理層形成有效約束，具有真正經(jīng)濟意義的上市公司并購活動將會增加，資本市場優(yōu)化配置資源的基礎(chǔ)性功能將得以充分發(fā)揮。

　　為了適應(yīng)國民經(jīng)濟發(fā)展和戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，適應(yīng)股權(quán)分置改革的市場新形勢，新修訂的《證券法》對于上市公司收購制度作出重大調(diào)整，其核心是放松收購管制，促進配置優(yōu)化，培育控制權(quán)市場，發(fā)揮上市公司收購對于完善公司外部治理的重要作用。有關(guān)上市公司收購基本制度的重大調(diào)整主要體現(xiàn)在以下方面：

　　一、將強制性全面要約收購制度調(diào)整為強制性要約方式

　　本次修訂對上市公司收購作出制度性的重大變革，將我國證券市場實行了十多年的強制性全面要約收購制度，調(diào)整為強制性要約收購方式，從而大幅降低了收購人的成本，減輕了收購人的義務(wù)，充分體現(xiàn)了鼓勵上市公司收購的政策導(dǎo)向。

　　長期以來，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，證券市場規(guī)模狹小，發(fā)達程度不高，一旦控制人發(fā)生變化導(dǎo)致公司受到負面影響，廣大中小股東極可能被套牢，因此，強制性全面要約收購制度為中小股東的退出權(quán)利提供了法律保障。但實行強制性全面要約收購制度的結(jié)果是，收購人的收購難度加大，市場效率降低，而原有的、通常也是缺乏效率的管理層保留在原位的機會卻在增加。

　　現(xiàn)行《上市公司收購管理辦法》在公平與效率的平衡中，選擇了注重公平，兼顧效率。為降低因履行全面要約收購義務(wù)造成的收購難度，通過行使豁免權(quán)及對流通股的要約價格作出調(diào)整來降低收購成本，鼓勵上市公司收購活動，但從實際情況看，在股權(quán)分置的情況下，由于流通股價格與非流通股價格相差懸殊，上市公司收購的主要方式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股，而要約收購因收購的資金成本和時間成本過高、面臨公司退市風(fēng)險而難以實施，且為履行義務(wù)而發(fā)出的全面要約收購?fù)�往是走過場，甚至存在人為操縱股價的嫌疑，在要約收購期間，公司股票市價大多高于要約價格，而要約完成后股價卻一蹶不振，導(dǎo)致要約期間沒有股東愿把股份賣給收購人，中小股東受到的保護很有限。因此，在現(xiàn)有的國情下，強制性全面要約收購制度在一定程度上犧牲了上市公司收購的市場效率，不利于發(fā)揮上市公司并購對于優(yōu)化證券市場資源配置的功能。

　　根據(jù)新修訂的《證券法》，在達到控制權(quán)“假想線”后強制收購人采取要約方式進行上市公司收購的法律框架下，收購人持股達到30%時，繼續(xù)進行收購的，必須采取要約方式。此時，收購人可以根據(jù)自己的愿望按一定比例發(fā)出收購部分股份的部分要約，也可以發(fā)出收購全部股份的全面要約，因此，收購成本是收購人可控的，市場預(yù)期相對穩(wěn)定，有利于提高收購的市場效率，推進控制權(quán)市場的市場化進程。

　　在新的法律框架下，收購人通過證券交易所的證券交易收購流通股的情況下，在持股達到30%、擬繼續(xù)通過二級市場進行收購時，必須采取要約收購方式，證監(jiān)會對此無豁免權(quán)。而在收購人通過協(xié)議收購方式取得控制權(quán)的情況下，收購人持股達到30%時，擬繼續(xù)進行收購的，必須采取要約收購方式；得到證監(jiān)會豁免的，可以采取協(xié)議收購方式“一筆過”。

　　由于收購人在上市公司收購中掌握主動權(quán)，可以根據(jù)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和分散程度來決定采取何種方式進行收購，不必擔心在強制性全面要約收購情況下出現(xiàn)的公司退市風(fēng)險，因此，收購人的收購方式將呈現(xiàn)多元化，既可以通過一對一的協(xié)議收購，也可以通過二級市場舉牌收購，還可以采取主動要約收購，或者將上述方式混合運作。與此同時，基于價值發(fā)現(xiàn)的敵意收購將會增加，由此引發(fā)的收購與反收購、競爭性要約收購將會層出不窮，從而活躍控制權(quán)市場，使上市公司管理層面臨隨時被更換的壓力，并購市場對公司管理層的行為約束將得以充分體現(xiàn)。

　　二、為提供市場化并購工具預(yù)留了法律空間

　　新修訂的《證券法》明確界定了公開發(fā)行和非公開發(fā)行，并對發(fā)行條件作出富有彈性的規(guī)定，將非公開發(fā)行條件授權(quán)監(jiān)管部門制定報國務(wù)院批準，這就為上市公司以股份作為支付手段進行并購重組預(yù)留了法律空間。

　　通過引入新增股份作為上市公司并購重組的手段，可以大大減輕上市公司的現(xiàn)金支付壓力，有利于推動上市公司全面提升資產(chǎn)質(zhì)量，支持上市公司做優(yōu)做強做大。首先，績優(yōu)公司通過新發(fā)股份對同行業(yè)企業(yè)進行兼并，可以實現(xiàn)快速擴張和成長的飛躍，進而發(fā)揮協(xié)同作用，增強上市公司的核心競爭力，提高公司投資價值；其次，缺乏獨立性的上市公司可以通過新發(fā)股份置換集團公司的相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，實現(xiàn)整體上市，切實解決公司改制上市之初因資產(chǎn)剝離而產(chǎn)生的“天生”缺陷；第三，缺乏增長潛力的公司，可以通過新增股份置換優(yōu)良資產(chǎn)，引入有實力的重組方，改善公司資產(chǎn)質(zhì)量，增強公司的盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力，切實保護上市公司及中小股東的合法權(quán)益。

　　市場化的并購支付手段的增加，極大地提高了并購重組的市場化程度，為上市公司提供有效的資本運作平臺，有利于優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)，有利于增強資本市場的吸引力，有利于發(fā)揮資本市場有效配置資源的基礎(chǔ)性功能，夯實證券市場的微觀基礎(chǔ)。

　　三、對中小股東的保護機制

　　對于被收購公司的中小股東來說，除要約條件適用于所有股東外，新《證券法》還補充規(guī)定在部分要約的情況下，收購人應(yīng)當在收購要約中約定，被收購公司股東承諾出售的股份數(shù)額超過預(yù)定收購的股份數(shù)額的，收購人按比例進行收購，從而確保對所有股東的公平對待。

　　為避免收購人因要約收購導(dǎo)致公司退市，致使被收購公司股票喪失公開交易市場，中小股東缺乏退出渠道，新修訂的《證券法》結(jié)合《公司法》有關(guān)上市條件的規(guī)定，明確如果要約收購導(dǎo)致被收購公司股權(quán)分布不符合上市條件的，該上市公司的股票應(yīng)當由證券交易所依法終止上市交易；其余仍持有被收購公司股票的股東，有權(quán)向收購人以收購要約的同等條件出售其股票，收購人有義務(wù)收購，從而為上市公司股東提供了平等退出的機會。

　　實踐中，一些動機不純、不具備收購實力的收購人，在取得上市公司實際控制權(quán)后，操縱財務(wù)報表，迅速掏空上市公司并金蟬脫殼，嚴重侵害了上市公司和廣大中小股東的合法權(quán)益，對此，新修訂的《證券法》延長了收購后再次轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的鎖定期，由過去的六個月調(diào)整為十二個月，增大了收購人侵害公司行為被發(fā)現(xiàn)的可能性，有利于防范惡意收購，更好地保護中小股東的合法權(quán)益。

　　四、增加了“一致行動人”的概念

　　在過去的上市公司收購實踐中，收購人出于規(guī)避要約收購義務(wù)或者避免浮出水面等方面的考慮，采取“影子股東”隱形收購、通過一致行動人分散持股等方式，直接影響了上市公司收購的透明度。

　　新修訂的《證券法》引入了“一致行動人”的概念，將“通過協(xié)議或者其他安排與他人共同持有”的股份與收購人所持股份合并計算，作為共同收購行為納入監(jiān)管范疇，擴大了信息披露義務(wù)責任主體的范圍，從而大大增強了上市公司大宗持股變動和收購信息披露的真實性、準確性和完整性，防止收購人通過種種安排，規(guī)避信息披露和要約收購等法律義務(wù)。

　　五、強化收購人及其實際控制人的法律責任

　　在放松全面要約收購的同時，新修訂的《證券法》從加大事后處罰力度入手，對于違反收購相關(guān)規(guī)定的收購人及其實際控制人，大大強化了相應(yīng)的法律責任，較之原《證券法》，相關(guān)規(guī)定更為清晰明了，便于執(zhí)行。

　　1、未履行法定義務(wù)的法律責任

　　新修訂的《證券法》將上市公司收購人納入“其他信息披露義務(wù)人”，對于收購人未依法履行上市公司收購公告、報告、發(fā)出收購要約等義務(wù)，擅自變更收購要約，或者披露內(nèi)容存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，監(jiān)管部門對收購人責令改正，給予警告，并處以罰款，并對直接責任人給予警告和罰款。

　　同時，限制收購人行使表決權(quán)。新修訂的《證券法》明確規(guī)定收購人未履行報告、公告、發(fā)出要約等義務(wù)或者擅自變更要約的，在改正前，收購人及其一致行動人持有的股份不得行使表決權(quán)。據(jù)此，收購人即使取得股權(quán)，如未履行法定義務(wù)，也將面臨無法行使控制權(quán)的風(fēng)險，從而對收購人違法收購上市公司起到有效的遏制作用，有利于把好市場的準入關(guān)。

　　2、損害賠償責任

　　收購人及其實際控制人利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益的，監(jiān)管部門對其責令改正，給予警告；情節(jié)嚴重的，處以罰款。

　　給被收購公司及其股東造成損失的，收購人及其實際控制人應(yīng)當依法承擔賠償責任，并對直接責任人給予警告，處以罰款。

　　3、內(nèi)幕交易和操縱市場的法律責任

　　由于上市公司收購屬于對公司股價有重大影響的敏感信息，幾乎每一家上市公司控制權(quán)的變化都會引起股價的異動，甚至存在收購人利用內(nèi)幕交易在二級市場獲利而空手奪取上市公司控制權(quán)的問題。針對收購人作為內(nèi)幕人可能會利用信息優(yōu)勢進行內(nèi)幕交易、操縱市場以牟取不當?shù)美�的問題，新修訂的《證券法》大大強化了處罰力度，不僅責令處置非法持有的證券，沒收非法所得，而且處于非法所得1-5倍的罰款，并對直接責任人予以處罰。

　　此外，考慮到上市公司收購活動的復(fù)雜性以及法律規(guī)定的原則性，新《證券法》授權(quán)監(jiān)管部門依照立法原則、結(jié)合市場實際情況制定具體辦法，體現(xiàn)了新《證券法》原則性與靈活性的高度統(tǒng)一。

　　隨著《公司法》、《證券法》的實施和相關(guān)配套規(guī)則的出臺，以及股權(quán)分置改革的不斷深化，控股股東、管理層與中小股東之間的共同利益基礎(chǔ)將逐步形成，公司法人治理結(jié)構(gòu)逐步完善，控制權(quán)市場趨于活躍，一批透明度高、競爭力強、講誠信的上市公司群體將形成，資本市場將為上市公司的發(fā)展提供廣闊的平臺，上市公司質(zhì)量的提高也將不斷增強資本市場對投資者的吸引力。