財經時評　應對匯率新政帶來的挑戰

　　□特約撰稿左小蕾

　　11月25日，中央銀行向國內十家主要商業銀行招標，進行一年期的貨幣掉期交易。這次貨幣掉期交易，使金融衍生產品開始成為貨幣政策的操作工具，使匯率形成機制的市場化又向前推進一步，對于利率和匯率本身會產生不同程度的影響，同時對整體金融體制的改革有重要推動作用。

　　對利率的影響

　　這次掉期交易，中央銀行把60億美元“賣”給商業銀行，“買”到人民幣。一年到期以后以1美元兌7.85元人民幣的價格從商業銀行手中“買”回美元。

　　央行一次性“買”到470億人民幣，這等同于央行利用貨幣掉期一次性回籠470億，起到與公開市場操作相同的作用。

　　我們應該注意，與發行央行短期票據和正回購的影響一樣，貨幣回籠加上成數效應使流通中的貨幣減少，債券市場的資金會減少，銀行間市場的利率會有一定提升，并會直接影響近期發行的短期融資券的利率和央行的票據發行利率。

　　貨幣政策通過掉期方式回籠貨幣提升利率，與央行最近的公開市場操作的貨幣政策的目標是一致的。前一段時期，因為金融業的改革加速和對銀行資本充足率的嚴格管理要求，商業銀行不敢輕易擴大貸款規模，銀行資金大規模流入銀行間債券市場、貨幣市場，使債市價格持續上漲，收益率偏低，銀行的償債風險加大。

　　央行推高銀行間市場利率有利于銀行防范風險，也提醒市場注意利率變化，適應考慮資金成本在內的投資決策，推動利率市場化的進程。

　　相信掉期操作將成為央行公開市場操作的一個例行手段。考慮政策在短期之內一定的延續性，近期可能央行還會通過掉期回籠貨幣，市場應該關注利率的進一步變化。相信短期融資券的發行利率和央行票據發行利率都應該有相應的上升。銀行間市場利率的變化，是否會成為商業銀行

　　對匯率的影響

　　這次掉期交易是繼7月21日人民幣匯率與美元脫鉤，改為以市場需求為主，參考一籃子貨幣的匯率形成機制的根本性制度變革以來，匯率形成機制改革市場化的又一步。

　　央行這次掉期交易是一次性的遠期合約，理論上來說應該有兩個價格。一個是約定的遠期價格，還有一個是當期價格。

　　這次央行操作據報道是以60億美元一次性完成470億人民幣的貨幣回籠。這就是說當期交易是以1美元兌近7.85元的人民幣兌換價格成交。據說是以招標形式完成。如果各商業銀行的報價決定這次掉期的當期價格，應該對當期和近期人民幣對美元的匯率有一定的影響，這有可能是25日當天鈔價出現7.99997元突破8元的高價的直接原因之一。

　　如果這不是央行對商業銀行的保護性價格，那么就可能是商業銀行對人民幣兌換美元的匯率有新的判斷，從而重新估值人民幣。因為7.99997的價格已經超過了中央銀行給定的千分之三的浮動區間，這是否也意味著央行變相對匯率浮動區間的放大，這是否會帶來人民幣對美元近期價格的更大的變化？

　　另外一個價格是一年到期以后的遠期價格。這個價格無疑是對一年以后的人民幣對美元的定價。1美元兌換7.85元人民幣，是否意味著中央銀行認為一年以后人民幣對美元將升值到7.85元？如果是這樣，對穩定遠期外匯市場價格，縮小投機性較強的海外的無本金交割市場的人民幣遠期價格與中國遠期外匯市場的遠期價格之間的差異，可能會有一些短期效應。但是明確給出的7.85元與最近的當期市場最高價格8.0805元之間還有近2.87％的差異，是否會加大熱錢套利的沖動，引起近期市場供求關系進一步發生相應的變化，加大人民幣升值的壓力？

　　這次掉期操作是貨幣政策利用外匯市場作公開市場操作的一次嘗試。起到了貨幣回籠的作用，達到調整貨幣供應的目的的同時，因為央行向商業銀行釋放了美元，也緩解了對外匯占款進行對沖的壓力，減少外匯儲備積累增長過快的壓力，進一步改善了國際收支的平衡狀況。如果掉期成為一種慣例，無疑會減低人民幣對美元升值的壓力，同時提升中央貨幣政策的獨立性。

　　但是另一方面，當期美元兌人民幣的掉期使銀行間利率上升的影響，會提升市場對人民幣對美元升值預期，影響匯率變化。加上美聯儲近期對美國經濟形勢的判斷和對是否繼續升息的模模糊糊的說法，使美元的走勢也可能發生變數。有報道稱，歐洲央行本周四將提升利率25個基點，使穩定了五年的2％的利率水平上升為2.25％。這將對歐元和美元的相對地位發生影響。日本經濟的復蘇和利率政策的可能的變化，使未來日元與美元相對現在的形勢也會變化。如果美元不能保持強勢，意味著其它貨幣如歐元、日元等相對升值和形成將來升值預期，一籃子參考貨幣中各貨幣之間的互動，都會成為人民幣升值近期的壓力和預期改變的因素。

　　掉期也需要對沖風險

　　從商業銀行的角度看，掉期的主要目的是鎖定風險。但是任何金融產品都存在兩方面的影響，有對沖風險的作用也有產生風險的可能。

　　首先，商業銀行的美元資產增加，特別是美元的不穩定因素增加，美聯儲停止加息的信息影響，美元貶值的趨勢加大。如果沒有其它工具，如相應的期貨產品對沖風險，商業銀行的風險也不容易鎖定。

　　其次，11月24日，外管局發布《銀行間外匯市場做市商指引》，在人民幣與外幣交易中引進做市商制度。商業銀行作為美元外匯做市商不但要持有人民幣，還要持有一定數量的美元。如果，按照所報的買賣價格不能通過撮合需求雙方來完成，做市商必須按照自己所報價格賣出或買入相應的貨幣。掉期交易使做市商增持一定數量的美元是必要和合理的。但是按照現在較高的成本通過掉期增持美元，將來用較高的價格換回人民幣，對于商業銀行來說，如何進行境外投資，讓外匯資產增值，也增加了一定程度的風險。

　　也許這正是中央銀行的良苦用心，推動商業銀行在匯率市場化的過程中補上如何定價和如何管理資產這門必修課。

　　第三，在發布《指引》的同一天，外管局同時宣布，2006年1月2日銀行間市場推出即期詢價交易。外匯交易實行即期交易和遠期交易詢價制結合，能夠更好地體現供給和需求雙方的意愿，可能起到縮小即期價格和遠期價格差異的作用，形成人民幣匯率的合理預期。但是詢價也不是漫天要價，詢價首先要確定一個基準價格，這無疑對商業銀行的基本定價水平和估值水平提出挑戰。