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□記者 周松林
上海證券市場引入權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制后，引起了一定程度的理解分歧，尤其是對創(chuàng)設(shè)受理期較短(僅為一天)等，市場有不同的看法。有分析人士認為，參考和比較全球最大的權(quán)證市場――香港權(quán)證市場的相關(guān)制度，及其近期對權(quán)證產(chǎn)品的大反思，有助于更好地完善國內(nèi)權(quán)證市場的發(fā)展。
香港衍生權(quán)證市場的發(fā)展開始于1989年，但初期交易并不活躍。2001年以后，香港證監(jiān)會和香港交易所發(fā)布了一系列措施，比如取消發(fā)行限額等，極大地刺激了衍生權(quán)證市場的發(fā)展，使香港市場的權(quán)證交易量迅速成為全球第一，遠遠超過緊隨其后的意大利和德國市場。
在2002年以前，香港權(quán)證市場對于衍生權(quán)證發(fā)行總額設(shè)定不得高于已發(fā)行標的證券總額20％或公眾持有額30％的上限。但實踐表明，對于發(fā)行額的限制也限制了發(fā)行商增發(fā)權(quán)證的能力，所引發(fā)的供求失衡使衍生權(quán)證可能價格異常，出現(xiàn)偏離其理論價值的大幅飆升，導(dǎo)致高位買入的投資者最終遭受較大損失。同時也考慮到世界上其它交易所并無這種限制，因此，香港聯(lián)交所在進行了廣泛的市場咨詢后于2002年撤銷了限額制，允許發(fā)行人在所持有的權(quán)證低于已發(fā)行權(quán)證20％(所發(fā)行權(quán)證已售出80％后)增發(fā)權(quán)證，增加供應(yīng)量。
在迅速發(fā)展中，香港權(quán)證市場近期也暴露出了一些問題。今年8月18日恒生指數(shù)大跌301.49點，大盤的下跌導(dǎo)致認購證紛紛跳水，許多投資者損失慘重。此事件被稱為“輪災(zāi)”，并引發(fā)了香港各界關(guān)于香港權(quán)證市場發(fā)展的大討論，部分投資者發(fā)表公開信，要求管理部門重新審視權(quán)證“增發(fā)”等制度。此后，香港交易所和證監(jiān)會在調(diào)查研究的基礎(chǔ)上就投資者關(guān)心的問題出臺了咨詢報告，征求市場各方的意見。
這次大討論的一個核心問題是，是否應(yīng)當恢復(fù)對發(fā)行人增發(fā)行為的限制。部分投資者提出，無限制增發(fā)會導(dǎo)致供給過度，使權(quán)證價格過低，投資者受損。這一觀點初看起來是合理的，但香港證監(jiān)會和交易所在分析了香港權(quán)證市場的歷史經(jīng)驗后認為，限制增發(fā)只會導(dǎo)致更大的價格失衡，最終損害投資者利益，因此表示將通過縮短增發(fā)受理時間等措施，提高增發(fā)效率，降低權(quán)證價格出現(xiàn)短期異常的機會。
目前香港交易所對權(quán)證增發(fā)申請的受理時間為4天，在這一期間內(nèi)市場會出現(xiàn)供低于求的情況，引起價格大幅上升，而在增發(fā)的權(quán)證上市后價格出現(xiàn)回落，部分高位買入的投資者將這一現(xiàn)象誤解為發(fā)行人惡意打壓權(quán)證價格，但事實上這是由于增發(fā)受理時間過長導(dǎo)致的市場異動。增發(fā)效率的提高將消除價格異常上升的可能性，因此香港交易所和證監(jiān)會都認為，應(yīng)當進一步降低發(fā)行的限制，減少市場的異動，具體的措施包括:縮短增發(fā)申請的處理時間，由原來的4天縮短為2天，使發(fā)行人能夠更快地完成增發(fā)，同時提高現(xiàn)行增發(fā)條件20％的上限；為不同發(fā)行人發(fā)行相同的權(quán)證提供便利，促進不同發(fā)行人之間的競爭，減少壟斷和操縱的可能。香港證監(jiān)會還建議縮短權(quán)證發(fā)行最低有效期(目前為6個月)，并降低最低發(fā)行價(目前為0.25港幣)。總之，香港交易所的結(jié)論是，發(fā)行制度的限制越少(如不設(shè)發(fā)行限額或加快完成增發(fā)權(quán)證)，有關(guān)制度的效率越高，產(chǎn)生價格異常情況的機會也較少。
分析人士認為，從香港交易所和證監(jiān)會的建議可以看出，“增發(fā)”制度對于維持權(quán)證市場的合理定價至關(guān)重要，便捷有效的“增發(fā)”制度和不同發(fā)行人之間的競爭將有助于降低市場非理性波動，促進權(quán)證市場的健康發(fā)展。目前上證所的權(quán)證創(chuàng)設(shè)受理時間為1天。據(jù)悉，近期上證所還將利用其先進的技術(shù)系統(tǒng)實現(xiàn)“實時創(chuàng)設(shè)”。更高的創(chuàng)設(shè)效率將更有效地抑制權(quán)證的過度波動，減少投資者在不合理的高位被套牢的幾率。
另據(jù)悉，上證所正在考慮進一步改進權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度，汲取香港市場擬為不同發(fā)行人發(fā)行相同的權(quán)證提供便利的前瞻性思路，允許所有具有發(fā)行人資格的券商參與其他發(fā)行人所發(fā)行權(quán)證的“創(chuàng)設(shè)”，促進不同發(fā)行人之間的競爭，以最大限度地減少壟斷和操縱的可能，通過不同發(fā)行人之間的競爭和博弈，促使權(quán)證價格的波動保持在一個較為合理的區(qū)間內(nèi)。
分析人士認為，香港市場的經(jīng)驗表明，內(nèi)地市場權(quán)證“創(chuàng)設(shè)”制度的推出，對于維護權(quán)證市場的健康平穩(wěn)發(fā)展是極其重要的。分析人士同時也建議，在具體實施中，為控制風險，可以依據(jù)市場化的原則，在不限制市場創(chuàng)設(shè)總量的前提下，將單個券商的創(chuàng)設(shè)額度同其資產(chǎn)質(zhì)量和風險控制能力掛鉤。
分析人士同時還強調(diào)，香港聯(lián)交所在上述咨詢報告中特別指出，如果聯(lián)交所不進行衍生權(quán)證等產(chǎn)品的交易，有關(guān)交易很可能就會轉(zhuǎn)到場外市場或海外市場進行。港股的衍生產(chǎn)品交易目前已可見于新加坡、德國及美國等市場。過去，日本日經(jīng)指數(shù)期貨的交易就曾因為本土市場環(huán)境不利、或欠缺發(fā)展衍生產(chǎn)品市場的競爭力而由日本轉(zhuǎn)至新加坡，德國債券期貨也曾在同樣情況下由德國轉(zhuǎn)至倫敦。對于急需獲得本土定價權(quán)的中國證券市場來講，這種隱憂顯然更為強烈，國內(nèi)市場的衍生產(chǎn)品包括權(quán)證這一最基礎(chǔ)性的衍生產(chǎn)品的健康發(fā)展，亟需得到市場各方的支持。
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