高速公路行業：板塊估值水平仍顯高

http://whmsebhyy.com 2005年11月29日 08:31 中國證券報

　　□世紀證券胡昆明

　　今年9月下旬開始，高速公路板塊市場表現明顯弱于大盤，原因主要在于高速公路公司三季度的業績表現平平，沒有達到投資者對計重收費所帶來業績高增長的預期；另外，即將實施的燃油稅政策對高速公路的車流量可能帶來不利的影響，從而使得投資者對高速公路公司持續增長的期望值打了折扣。

　　主營利潤增長慢于主營收入

　　來自交通部的統計，1－9月份，全社會公路運輸完成貨運量和貨物周轉量分別為96.0億噸和6216.9億噸公里，分別比去年同期增長9.0％和12.4％。分季度看，貨運量分別同比增長7.9％、7.9％和11.3％，貨物周轉量分別同比增長9.0％、13.6％和14.6％，公路運輸量增長率呈逐季加快態勢。

　　但具體到高速公路上市公司，車流量的增長速度相差較大。皖通高速(資訊行情論壇)(600012)由于實施計重收費，3季度貨車比重較大的路段出現零增長或負增長，如高界高速為－5.42％，連霍高速幾乎沒有增長；而福建高速(資訊行情論壇)(600033)的兩條路段均保持了10％以上的高增長；寧滬高速(資訊行情論壇)(600377)由于路面擴建，3季度車流量仍然為負增長；深高速(資訊行情論壇)(600548)旗下的主要高速公路車流量卻保持在10－30％的高增長水平。

　　在財務指標方面，3季度路橋板塊主營業務收入同比增長35.2％，環比增長7.78％；而主營業務利潤同比增長僅9.4％，與此相對的是，04年該板塊主營業務利潤同比增長28.1％，增長幅度下降了近18.7個百分點，大大低于市場的預期。

　　計重收費帶來的超額收益逐漸下降

　　另外，市場對計重收費給予過高的期望，認為這將不僅提高單車收入，車流量還仍會保持較高的增速，為高速公路公司業績帶來持續的高增長。但我們通過對皖通高速(600012)實施計重收費后經營數據的分析，發現這種持續的高增長難以維持。

　　我們認為，計重收費對公司的盈利影響深遠。短期內可迅速提高公司的主營收入，但車流量會相應減少；長期來看，又會減輕超載超重對路面的損壞，減少維護和大修費用，有利于提高公司的盈利能力。因此，計重收費對高速公路公司業績的影響利弊參半。

　　我們選取皖通高速(600012)貨車比重在60％以上的高界高速和連霍高速為樣本，來分析計重收費對高速公路的車流量和主營收入的影響。統計數據表明，計重收費的結果是降低了車流量，增加了單車收入，同時隨著車流量下降幅度逐漸趨向平穩，單車收入也下降到一個合理的水平。這說明計重收費帶來的收入高增長不可持續，在新的收費規則下，公路貨運參與者間產生了新的博弈，貨主通過減少使用高速公路和調整貨載量來達到自身的利益最大化。我們知道，我國公路貨運業是一個高度競爭的行業，貨運公司為了生存，不得不通過超載才能賺取利潤，導致目前貨運價格處于較低的水平，也使得公路貨運對成本特別是過路費成本異常敏感。因此，一旦高速公路收費上升，貨車不能賺取經濟利潤，就會選擇非收費公路，降低高速公路的車流量；在使用收費高速公路時，將貨物重量調整到最為經濟的噸位。我們認為高速公路公司單車收入下降的趨勢將繼續，高速公路公司實施計重收費后業績出現持續高增長的情形很小。

　　對于即將開征的燃油稅，我們認為對高速公路公司而言可能利大于弊。燃油稅將取代目前固定的車輛

養路費等其他規費，而非取消高速公路收費。在目前的養路費收繳體制下，盡管公路貨運行業利潤微薄甚至虧損，但出車不僅可挽回變動成本，還可以彌補類似于養路費等部分固定成本，如不出車則意味著更大的虧損。而燃油稅的開征使得不出車不會帶來更大的虧損，車輛出行更加靈活，在一定程度上抑制了人們的出行欲望，更加節省用油。而高速公路以其快捷、路面性能更利于車輛省油等優點，將成為車輛出行的首選，因為節省的用油成本足以對沖高速收費，尤其對于長途運輸更顯優勢。

　　行業板塊估值水平仍顯高

　　我們認為高速公路公司作為現金流充沛、業績穩定增長的價值股較為合適，如果將其作為高成長的公司則有高估的風險。

　　香港和新加坡市場的高速公路公司大部分業務都在國內，其估值水平具有較高的借鑒性，目前這兩個國際市場的高速公路公司的平均市盈率在12倍左右，而A股市場高速公路板塊的平均市盈率在16倍左右。因此，在目前A股市場對高速公路公司估價水平稍高的情況下，我們給予行業中性的投資評級。

新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。

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