電解鋁板塊：在行業整合中尋覓機會

　　□中信建投證券研究所 張芳

　　我們認為，電解鋁類股票經過兩年多的下跌，目前股價都已經非常低，風險基本釋放。在這種情況下，我們將該行業評級調升至“中性”。建議投資者重點關注具有并購價值的電解鋁公司，在行業整合中，這類公司的股價可能會有較好的表現。

　　行業寒冬正在過去

　　國內電解鋁產能前幾年出現擴張速度過快的跡象，對此，國家非常及時地出臺了一系列政策對行業進行宏觀調控。這些政策涉及到項目審批、環境保護、信貸控制、稅收調整、原料供應等各個方面，效果十分顯著。預計2005年底，我國電解鋁產能將達到1045萬噸，比2004年增長6.96％。產能增速將明顯放緩。

　　我們認為，2001－2003年是電解鋁行業的快速擴張期；而2004－2007年是行業整合期，產能快速擴張的勢頭將得到有效控制。統計顯示，淘汰產能和關閉產能，與2004年之前開工的符合產業政策的電解鋁項目在2005、2006年的新增產能，兩者大致相抵。因此，預計今后幾年，我國電解鋁產能將基本保持穩定。

　　在此期間，電解鋁消費量由于國民經濟發展的需要仍將保持較快增速。我們在這里把消費增長率的預測分兩個階段來考慮:2005－2008年，年平均增長率是12％；2008年之后，鋁消費增速是8％。計算得出的2008年國內鋁消費量是944萬噸，2010年鋁消費量是1184萬噸。從目前的產能情況看，到2008年，國內產能將基本與需求平衡，產能過剩的問題將得到根本解決。

　　因此，我們認為，2008年以后，隨著行業整合期結束以及國家產業政策的徹底貫徹實施，電解鋁行業的發展將進入有序、健康的良性發展軌道中，產能擴張速度將與消費增速保持同步。

　　行業整合勢在必行

　　縱觀世界鋁工業發展史，企業間的聯合兼并以及經營的全球化是行業發展的必然趨勢。我國電解鋁企業數量多、規模小，行業整合勢在必行。

　　首先，競爭日趨激烈。我國電解鋁行業可以說是在政府保護下發展起來的，在原材料采購、產品銷售、融資投資等各方面都沒有完全市場化。當外界環境發生變化時(即氧化鋁漲價，用電緊張)，企業的應對能力就比較差。在利潤空間因為成本上升不斷被擠壓，甚至虧損的情況下，企業的生存已經受到威脅。

　　出現生存危機的企業面臨兩種選擇:一是停產，二是尋找合作方。如果停產，在目前的行業環境下，生產很難再重新啟動，這就意味著企業將退出市場。而尋找合作方，可以獲得低成本氧化鋁，企業就能繼續存在下去。因此，氧化鋁的短缺、利潤的壓力，是當前促使行業整合的重要動因。

　　其次，加快產業升級，提高產業集中度。從世界范圍看，規模化和集約化是鋁工業的主要特征。我國電解鋁產業集中度雖然有所提高，但與鋁工業發達國家相比，還有較大差距。因此，電解鋁行業的整合，也是加快產業升級，提高產業集中度的必然要求。

　　第三，參與國際化競爭的需要。鋁行業是一個高度國際化的行業，國內鋁價很早就與國際鋁價接軌了。國際鋁業巨頭從原料到生產、銷售都遵循著全球化發展戰略。目前我國鋁行業國際

　　第四，協調上下游產業利潤的必然選擇。從國內鋁產業鏈來看，上游氧化鋁主要是由中國鋁業一家供應，而電解鋁企業則為數眾多。從而形成了氧化鋁行業壟斷和電解鋁行業過度競爭的格局。國際上大型鋁業公司都是氧化鋁、電解鋁的聯合體。而在我國除中國鋁業以外，其他鋁企業都是獨立的電解鋁廠。從國際上的發展經驗看，這種局面難以長期維持。

　　關注并購價值

　　我們認為，在行業整合的大背景下，投資者可以重點關注具有并購價值的電解鋁上市公司，這類公司在行業整合中，其股價會有較好的表現。具備以下特征的公司

　　區域選擇。電解鋁生產企業對資源(鋁土礦)和能源(電力)的依賴度比較大。從國際鋁行業的生產布局來看，早先電解鋁廠多建在鋁土礦資源豐富的地區，現在電解鋁廠則多選在能源(水電、火電)充足的地區。尤其近幾年許多新建項目都選擇在水利資源比較豐富的地區。

　　從全國范圍來看，鋁土礦資源比較豐富的地區是山西(保有儲量占全國儲量的41％)、貴州、廣西、河南(各占17％左右)。因此，綜合以上兩個條件，具備發展電解鋁的優勢的地區是:晉南地區、豫北地區、桂西地區、貴州黔中、黔北地區等。這些地區的電解鋁企業應該具有較高的并購價值；反之，未處于電解鋁發展優勢地區的電解鋁企業并購價值較低。

　　規模選擇。收購方傾向于選擇10萬噸以上的電解鋁廠。主要在于規模大的企業一般都采用技術先進的電解槽，環保設施也較為齊備，并且也符合產業調整和升級的要求。從政策面上看，早在1999年，國家經貿委發布的文件中規定，停止新建設10萬噸/年以下的電解鋁項目。因此，一般情況下，10萬噸應是并購對象的規模底限。

　　資產質量的選擇。對并購企業價值的測算方法有重置成本法、市場法和收益法等。電解鋁企業是工業產品制造型企業，廠房、設備等固定資產在總資產中所占比重較大，因此，采用重置成本法對企業并購價值進行評估較為合理(企業價值=資產的評估值－負債的評估值)。

　　由于許多電解鋁項目都有銀行借款，在行業經歷困境的這兩年時間里，企業的還款能力大為下降。在行業整合期，電解鋁廠的電解槽、廠房等固定資產也會由于不具備談判優勢而出現貶值的現象。因此，收購方也會注重對目標企業進行價值評估，選擇出資產質量和財務狀況良好的企業進行收購。

　　在對上述特征進行全面分析后，我們認為，蘭州鋁業(資訊 行情 論壇)、焦作萬方(資訊 行情 論壇)、山東鋁業(資訊 行情 論壇)等個股的并購價值比較明顯，值得重點關注。