股改“對(duì)價(jià)”不能成為分吃國(guó)有資產(chǎn)的大餐

　　——兼評(píng)國(guó)務(wù)院國(guó)資委官員曹錄波關(guān)于國(guó)資委“２４６號(hào)文件”的解讀

　　專家建言 謝茂拾

　　據(jù)媒體報(bào)道，９月２３日，國(guó)資委產(chǎn)權(quán)局官員曹錄波關(guān)于國(guó)資委“２４６號(hào)文”《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國(guó)有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》的解讀，不但招致證券市場(chǎng)的

一片罵聲，而且被許多人指認(rèn)為股市暴跌的罪魁。

　　實(shí)際上，自國(guó)資委２００５年９月８日發(fā)出《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國(guó)有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》以來(lái)，股市一直震蕩不斷。是什么原因造成這種現(xiàn)象？原來(lái)國(guó)資委為了防止股權(quán)分置改革中國(guó)有資產(chǎn)流失而在２４６號(hào)文件中嚴(yán)格規(guī)定了國(guó)有上市公司“股改”的“三上三下”審核程序，要求國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有上市公司“股改”方案進(jìn)行把關(guān)。國(guó)資委作為國(guó)有資本的出資人，其對(duì)國(guó)有上市公司“股改”方案的審核應(yīng)是履行職能的正當(dāng)行為，但是，它卻被少數(shù)機(jī)構(gòu)理解為國(guó)資委借此拖延“股改”和有意壓低非流通股股東支付“對(duì)價(jià)”的代名詞，因而遭致激烈反對(duì)。當(dāng)國(guó)資委官員曹錄波進(jìn)一步對(duì)“２４６號(hào)文”作出解讀，公布了國(guó)資委所認(rèn)為的在制定對(duì)價(jià)上應(yīng)該遵循的“六原則”之后，證券市場(chǎng)各機(jī)構(gòu)更是暴跳如雷，并以操縱市場(chǎng)股指而要挾。

　　可悲的是，經(jīng)濟(jì)學(xué)界只有吳敬璉這樣個(gè)別的學(xué)者站出來(lái)為非流通股股東說(shuō)話，但是，在其招致了如潮的罵聲之后也不得不閉嘴。證券市場(chǎng)可謂一片流通股股東的“對(duì)價(jià)恐怖”。這種“恐怖”傳遞給人們的信息似乎是，非流通股股東向流通股股東支付“對(duì)價(jià)”成為了天經(jīng)地義的事情，而且“對(duì)價(jià)”越高越合理。

　　其實(shí)，無(wú)論從現(xiàn)實(shí)還是從理論看，“股改”中非流通股股東向流通股股東支付“對(duì)價(jià)”現(xiàn)象都缺乏應(yīng)有的依據(jù)。如果說(shuō)，非流通股股東愿意向流通股股東支付“對(duì)價(jià)”，那也不過是作為股市大部分非流通股監(jiān)管者的國(guó)家為了解決中國(guó)股市功能缺失這一歷史遺留問題和為資本市場(chǎng)其它各項(xiàng)改革與制度創(chuàng)新創(chuàng)造條件而采取的讓步策略。但是，由于這一策略被掌握大部分流通股權(quán)益的少數(shù)利益集團(tuán)操縱，致使“對(duì)價(jià)”普遍嚴(yán)重高估，“對(duì)價(jià)”實(shí)際上已經(jīng)演變成了證券市場(chǎng)的一些利益集團(tuán)分吃國(guó)有資產(chǎn)的大餐。為什么有這個(gè)結(jié)論呢？

　　第一，非流通股股東向流通股股東支付“對(duì)價(jià)”缺乏理論依據(jù)。在論及這個(gè)問題的時(shí)候，必須首先明確什么是“對(duì)價(jià)”�！皩�(duì)價(jià)”一詞以正式文件的形式最早見諸中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)務(wù)院國(guó)資委等五部委于２００５年８月２３日頒布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》第八條，該條款認(rèn)為，“非流通股股東與流通股股東之間以對(duì)價(jià)方式平衡股東利益，是股權(quán)分置改革的有益嘗試，要在改革實(shí)踐中不斷加以完善”。之后許多部門的文件只有“國(guó)有非流通股股東執(zhí)行股權(quán)分置改革利益平衡對(duì)價(jià)安排需經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”等規(guī)定，并沒有具體闡釋“對(duì)價(jià)”的內(nèi)涵。

　　“對(duì)價(jià)”一詞使用于“股改”，是２００５年４月２９日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》之后，“股改”試點(diǎn)上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革操作時(shí)開始提出的。其基本意思是：在股權(quán)分置改革中，當(dāng)非流通股轉(zhuǎn)為可流通股時(shí)，由于會(huì)導(dǎo)致流通股原有價(jià)格下跌，因此，非流通股股東要在這一行為發(fā)生時(shí)保護(hù)流通股股東的利益不受損失而做出相應(yīng)承諾并支付一定的代價(jià)。這個(gè)代價(jià)是什么？當(dāng)時(shí)，它被普遍理解為非流通股東要對(duì)流通股股東提供股權(quán)或現(xiàn)金等補(bǔ)償。但是，對(duì)價(jià)到底是什么和非流通股東是否要對(duì)流通股股東支付對(duì)價(jià)，卻沒有人去進(jìn)行專門的論證，大多數(shù)人是憑著一種樸素的感情或者是一種義憤而得出非流通股東要對(duì)流通股股東提供補(bǔ)償?shù)慕Y(jié)論的。

　　從理論淵源上看，對(duì)價(jià)最初是一個(gè)英美法上的概念。在１５和１６世紀(jì)，英國(guó)普通法院在審判實(shí)踐中確立了一項(xiàng)原則：一項(xiàng)單純由承諾人對(duì)受諾人承擔(dān)義務(wù)的恩惠性或贈(zèng)予性的諾言不能由受諾人向法院申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行；要使一項(xiàng)承諾具有強(qiáng)制執(zhí)行的效力，受諾人也必須對(duì)諾言人提供某種回報(bào)，從而使雙方之間存在某種交易。這種由受諾人對(duì)承諾人提供的回報(bào)就是對(duì)價(jià)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，對(duì)價(jià)是與承諾互為交易對(duì)象的諾言、行為或不作為，并通過這一形式對(duì)承諾人形成拘束。它以當(dāng)事人的合意為原則，以達(dá)成交易形成契約為前提。

　　顯然，從法學(xué)理論上看，在我國(guó)股市，

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論看，作為非流通股股東的股票發(fā)行人與流通股股東之間也并不存在市場(chǎng)交易契約之外交易行為。流通股股東購(gòu)買股票完全是按照市場(chǎng)供求規(guī)律行事的，股票的成交與否遵行的是價(jià)值規(guī)律和買賣雙方的自愿而非脅迫所致，股票一旦成交，交易即告完成，交易契約也隨之終止，并不存在股票發(fā)行人在國(guó)家法規(guī)允許非流通股流通的時(shí)候向流通股股東支付對(duì)價(jià)的問題�，F(xiàn)在，流通股股東之所以要求非流通股股東支付對(duì)價(jià)，完全是將非流通股股東行為等同于國(guó)家行為了，從而認(rèn)為上一次交易至今沒有完成；事實(shí)上，在股票交易中，國(guó)家只是作為股市的承辦者而非交易當(dāng)事人。

　　所以，在股權(quán)分置改革中，非流通股股東向流通股股東支付“對(duì)價(jià)”缺乏理論依據(jù)。

　　第二，非流通股股東向流通股股東支付“對(duì)價(jià)”缺乏現(xiàn)實(shí)依據(jù)。目前，流通股股東要求對(duì)價(jià)的理由主要有兩種，一是流通股與非流通股的“歷史成本差異論”，即認(rèn)為流通股與非流通股的最初購(gòu)股成本不一樣，因而非流通股的流通需要支付對(duì)價(jià)；二是非流通股流通“沖擊市場(chǎng)論”，即認(rèn)為非流通股進(jìn)入市場(chǎng)會(huì)增加市場(chǎng)的股票供給從而壓低二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，由此會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)投資者帶來(lái)直接現(xiàn)實(shí)的損失，故非流通股股東需要支付對(duì)價(jià)。其實(shí)，這兩條理由都站不住腳。

　　就“歷史成本差異論”而言，其忽視了兩個(gè)基本問題：

　　一是企業(yè)向公眾溢價(jià)發(fā)行新股應(yīng)是一般規(guī)則。以發(fā)起設(shè)立方式進(jìn)行募資的公司雖然其認(rèn)股價(jià)格低于公眾投資者的認(rèn)股價(jià)格，但公司在向公眾發(fā)行股票之前，發(fā)行人經(jīng)歷了企業(yè)創(chuàng)業(yè)積累階段，公司不僅在經(jīng)營(yíng)、技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)等方面形成了有效率的經(jīng)營(yíng)格局，而且也在企業(yè)的人力資本、無(wú)形資本等方面集聚了豐富的資源，這些資源所構(gòu)成的企業(yè)資本能量是貨幣資本等無(wú)法比擬的；按照現(xiàn)代企業(yè)的基本理論與現(xiàn)實(shí)，企業(yè)的組織、人力、知識(shí)、信息、品牌、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)等軟資本應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)的貨幣、物質(zhì)等硬資本。譬如，青島海爾的品牌價(jià)值有數(shù)百億元，僅此一項(xiàng)資產(chǎn)就高于該公司多年來(lái)向流通股股東募集資金的數(shù)十倍。所以，我們不能僅僅從會(huì)計(jì)學(xué)所主張的凈資產(chǎn)角度來(lái)看待企業(yè)的認(rèn)股價(jià)格，而應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)學(xué)所主張的企業(yè)資本角度來(lái)計(jì)算企業(yè)的認(rèn)股價(jià)格。一句話，流通股購(gòu)買價(jià)格大大低于非流通股價(jià)格完全符合企業(yè)運(yùn)營(yíng)的歷史與現(xiàn)實(shí)，兩者之間不存在所謂的歷史成本差異，公眾投資者向股票發(fā)行人索取對(duì)價(jià)沒有現(xiàn)實(shí)依據(jù)。這一結(jié)論符合世界通行的規(guī)則。

　　二是即使國(guó)家出于維護(hù)股市發(fā)展的考慮強(qiáng)行規(guī)定非流通股股東向流通股股東支付一定的初始購(gòu)股差別權(quán)益，那么，享受這種權(quán)益的流通股股東也不應(yīng)該完全是現(xiàn)有市場(chǎng)上的流通股股東。因?yàn)槭�多年�?lái)，流通股股東的結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，股市已由原來(lái)散戶為主的市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)。

　　從散戶情況看，原來(lái)認(rèn)股的大多數(shù)股民目前已經(jīng)退出了市場(chǎng)，所謂的７０００萬(wàn)股民帳戶實(shí)際上有７０％以上變成了“死戶”、空戶等等，證券市場(chǎng)的一、二代散戶絕大多數(shù)已經(jīng)不再炒股，現(xiàn)在“戰(zhàn)斗”于股票交易廳的散戶主要是新世紀(jì)的入市者。

　　與散戶情況相反，機(jī)構(gòu)投資者則在近幾年得到了快速壯大；撇開私募基金不談，整個(gè)上世紀(jì)９０年代，除了一些規(guī)模不大的券商，市場(chǎng)自１９９８年才陸續(xù)設(shè)立幾十家

　　以上散戶與機(jī)構(gòu)實(shí)力對(duì)比的根本變化說(shuō)明，真正購(gòu)買上市公司股票的主力是９０年代活躍在股市的廣大散戶，因?yàn)楝F(xiàn)有１３８０多家上市公司中的８０％是９０年代ＩＰＯ和增發(fā)、配股的，而這一主力現(xiàn)在卻已退出了市場(chǎng)，他們已經(jīng)不能要求對(duì)價(jià)了；反之，享受對(duì)價(jià)的主要對(duì)象卻是近幾年入市，在低位購(gòu)進(jìn)股票的基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者，他們白白得到了對(duì)價(jià)。因此，非流通股股東向流通股股東支付“對(duì)價(jià)”缺乏現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

　　就非流通股流通“沖擊市場(chǎng)論”而言，它也是站不住腳的。非流通股的大量流通套現(xiàn)的預(yù)期既不符合目前的現(xiàn)實(shí)，也不可能符合將來(lái)的景象。在國(guó)家堅(jiān)持社會(huì)主義制度的前提下，國(guó)有股的退出是可控的、有條件的，何況，國(guó)家有關(guān)部門對(duì)此已經(jīng)作出了規(guī)定。目前的的股改試點(diǎn)公司已經(jīng)證明，國(guó)有股、法人股的流通不但不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不利影響，而且還會(huì)產(chǎn)生正面作用。因?yàn)�，全流通之后，上市公司的功能健全了，企業(yè)的發(fā)展將更加充滿活力�？梢哉f(shuō)，由此而來(lái)的補(bǔ)償性對(duì)價(jià)難以成立。

　　第三，非流通股股東向流通股股東支付“對(duì)價(jià)”已經(jīng)演變成為了眾多機(jī)構(gòu)分吃國(guó)有資產(chǎn)的大餐。根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)計(jì)算，我國(guó)股市成立１５年來(lái)，近９００家國(guó)有上市公司形成了３４７４億股國(guó)有股；截止２００５年６月３０日，上市公司的平均凈資產(chǎn)是２．８４元／股，平均市場(chǎng)價(jià)格為４．９５元／股。如果國(guó)有上市公司平均凈資產(chǎn)和平均市場(chǎng)價(jià)格也按此計(jì)算，其凈資產(chǎn)和市價(jià)總值分別約為１００００億元和１７０００億元；假定全部國(guó)有上市公司的股改對(duì)價(jià)按目前試點(diǎn)企業(yè)的方案“１０股送３股”計(jì)算，１０４２．２億股國(guó)有股、價(jià)值近３０００億元的國(guó)有凈資產(chǎn)和市值５０００多億元的國(guó)有股票將進(jìn)入流通股股東腰包；而且這一數(shù)字還未考慮股權(quán)分置改革后國(guó)有股的進(jìn)一步增殖空間。所以，按目前對(duì)價(jià)水平，股改將使少數(shù)人無(wú)償獲得５０００多億元的國(guó)有股票，這完全是一種分吃國(guó)有資產(chǎn)的大餐行為。

　　面對(duì)國(guó)有資產(chǎn)正在發(fā)生的嚴(yán)重流失，我認(rèn)為，國(guó)資委“２４６號(hào)文”和國(guó)資委官員曹錄波關(guān)于“２４６號(hào)文”的解讀應(yīng)是國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管者的正當(dāng)行為；即使國(guó)資委將非流通股股東支付對(duì)價(jià)作為一種股權(quán)分置改革的策略，其也要使對(duì)價(jià)的形式多樣化，譬如縮股、承諾分紅比例、發(fā)行認(rèn)股和認(rèn)沽權(quán)證、將資產(chǎn)重組和股改組合運(yùn)作等，而不是一味地高比例送股和派現(xiàn)。

　�。ㄗ髡邽楹�南商學(xué)院企業(yè)戰(zhàn)略管理研究所所長(zhǎng)、教授 ）