千金藥業(yè)股改方案顯個(gè)性 高劑量派現(xiàn)顯股權(quán)價(jià)值

　　江蘇天鼎　秦洪

　　日前，千金藥業(yè)(資訊 行情 論壇)公布了股改對(duì)價(jià)方案，社會(huì)公眾股股東每10股可獲得25.79元(含稅)現(xiàn)金且同時(shí)獲得1.2股股份。為何千金藥業(yè)會(huì)選擇高劑量送現(xiàn)金＋小劑量送股的方案呢？從目前公布股改方案的上市公司來看，絕大多數(shù)上市公司選擇了送股的對(duì)價(jià)模式，由此也就顯現(xiàn)出千金藥業(yè)如此高劑量送現(xiàn)金對(duì)價(jià)方案的獨(dú)特性。

　　一般來說，只有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為特殊才選擇較為獨(dú)特的對(duì)價(jià)方案。千金藥業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的確較為特殊，不僅僅擁有國(guó)有股、社會(huì)法人股、社會(huì)公眾股(流通股股東)，而且還有內(nèi)部職工股。同時(shí)，股權(quán)比例也較為特殊，第一大股東株州市財(cái)政局持有1710萬股，占總股本比例為20.36%，而第二大股東湖南涌金投資(控股)有限公司持有1579.95萬股，占總股本比例為18.81%，如此低且接近的持股比例，顯示出送股對(duì)價(jià)方案的難度。

　　而選擇高劑量的送現(xiàn)金＋小劑量的送股方案，則因下面兩個(gè)因素顯得順理成章:一是公司現(xiàn)金流量非常充裕，有足夠的現(xiàn)金流支撐高劑量的對(duì)價(jià)方案，三季度季報(bào)顯示，公司的每股現(xiàn)金流量高達(dá)0.526元；二是非流通股股東更看重股權(quán)的價(jià)值，這不僅僅體現(xiàn)在當(dāng)前恰到好處的非流通股股東的持股比例上，而且還體現(xiàn)在目前股權(quán)的價(jià)值上，就靜態(tài)價(jià)值而言，每股凈資產(chǎn)高達(dá)7.64元，停牌前的股價(jià)也不過只有12.55元，在如此的股權(quán)價(jià)值前提下，高劑量的送現(xiàn)金與小劑量的送股方案符合各類股東的利益。

　　但是，非流通股股東對(duì)股權(quán)價(jià)值的重視，并不意味著流通股股東的利益在本次股改方案中會(huì)受到侵蝕。對(duì)于一個(gè)負(fù)責(zé)任的上市公司來說，在設(shè)計(jì)股改方案時(shí)，不僅僅會(huì)照顧到非流通股股東的利益，而且更會(huì)充分照顧到流通股股東的利益。這一點(diǎn)在千金藥業(yè)的股改方案設(shè)計(jì)思路上多有體現(xiàn)。

　　從股改說明書可知，保薦人在設(shè)計(jì)方案時(shí)的邏輯起點(diǎn)就是流通股股東的利益不會(huì)因股改方案實(shí)施而受到侵蝕，由此就推導(dǎo)出按照國(guó)際成熟資本市場(chǎng)對(duì)藥業(yè)股的平均市盈率標(biāo)準(zhǔn)，即保證千金藥業(yè)在對(duì)價(jià)方案實(shí)施后的估值標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際市場(chǎng)接軌，從而最大限度地保護(hù)流通股股東的利益。

　　而對(duì)價(jià)方案實(shí)際選擇的市盈率標(biāo)準(zhǔn)為15倍，低于目前A股市場(chǎng)藥業(yè)股的20.73倍的市盈率平均水平，也低于國(guó)際成熟資本市場(chǎng)16.77倍的市盈率平均水平，從而將有效保證千金藥業(yè)在股改方案實(shí)施后的股價(jià)走勢(shì)盡量不去重復(fù)目前多數(shù)G股的貼權(quán)走勢(shì)。而且，在每股收益這一參數(shù)選擇上，保薦機(jī)構(gòu)也選擇了2005年較為謹(jǐn)慎的每股收益預(yù)期數(shù)據(jù)，即0.62元/股，公司2005年前三季度的每股收益已達(dá)到0.47元，而歷年四季度往往是藥業(yè)股銷售結(jié)算的高峰期，就0.62元/股的參數(shù)而言，在一定程度上體現(xiàn)了謹(jǐn)慎的態(tài)度，也保證了流通股股東的利益。

　　其實(shí)，股票的二級(jí)市場(chǎng)中長(zhǎng)線走勢(shì)并不單單取決于股改方案，更為主要的是取決于公司未來的成長(zhǎng)性。只有穩(wěn)定成長(zhǎng)預(yù)期的上市公司，才會(huì)在股改方案實(shí)施后，股價(jià)緩緩盤升而填權(quán)。事實(shí)上，千金藥業(yè)高劑量的送現(xiàn)金方案本身已經(jīng)體現(xiàn)了非流通股股東對(duì)公司未來成長(zhǎng)性的信心，否則也不可能守著帶有一定遠(yuǎn)景預(yù)期色彩的股權(quán)，而放棄帶有現(xiàn)實(shí)背景的現(xiàn)金。

　　非流通股股東對(duì)未來成長(zhǎng)性的信心，也得到行業(yè)分析師的認(rèn)同。據(jù)有關(guān)行業(yè)研究報(bào)告稱，公司在2003年上市的新劑型婦科千金膠囊已進(jìn)入全國(guó)醫(yī)保甲級(jí)目錄，進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，有望推動(dòng)公司穩(wěn)定成長(zhǎng)，預(yù)測(cè)2006年的每股收益有望達(dá)到0.76元，以15倍市盈率推算，合理的二級(jí)市場(chǎng)定位大致在11.4元，而股改方案實(shí)施后的流通股股東平均持股成本將下降至8.90元，以此對(duì)照，流通股股東有望獲得28%左右的收益預(yù)期。