證券法修訂 為券商預留十大業務空間

　　渤海證券博士后工作站　王曉國

　　現行《證券法》的修訂，改變了證券公司的業務鏈條、業務流程和現實的業務量，需要券商修正現存的世界觀。本質上說，現行《證券法》修訂，是我國資本市場有價證券的發行、交易、清算以及監管制度的調整，是游戲規則和業務標準的調整。動態地看，在發展的基調中，預留了10大業務空間；在規范的要求下，提升了業務的18項質量標準。如果從《

證券法》的歷史沿革、修改背景和修改內容的全局來看，現行《證券法》修訂，只是部分質變，不是推倒重來，只是在制度的部分質變中包含部分量變，預留券商業務空間；又要求券商在開發利用業務空間、實現量變的同時，提升業務的安全性和流動性。

　　最近的《證券法》修改是券商生活中的一件大事，不僅預留了券商業務空間，而且提升了券商的業務標準。事實上，證券法律制度是調整有價證券的發行、交易、清算以及國家在證券監管過程中所發生的各種社會關系的法律規范的總稱，它的修訂改變整個資本市場的業務制度。

　　修改背景

　　形式邏輯路徑和歷史邏輯路徑，表現了外在形式的變化，是我國證券法律制度的量變；內在邏輯聯系，蘊含著內在本質的變化，是我國證券法律制度的質變。如果從經濟學角度來解讀我國證券法律制度的演變，其形式邏輯路徑和歷史邏輯路徑的內在邏輯就不難一目了然。

　　經濟學認為，人的行為是在既定的約束條件下目標最大化的結果。證券法律制度的修訂也不例外，目標調整，資源、社會和人文條件變化，結果是新的行為產生，導致修法、變法和廢法。

　　1998年現行《證券法》制定時正值東南亞金融危機，吸取東南亞金融危機的教訓，從制度和立法上防范金融風險成為當時證券法立法的主要精神。因此，在人民幣不可兌換制度下，隔離了國外風險。如果在國民經濟運行中，實現經濟主體隔離、經濟行為隔離、業務單元隔離和不同時期風險隔離，就可以建立“防火墻”，隔離非系統風險，切斷匯集成系統風險的途徑。所以在證券法中規定了一些限制性條款，如“分業經營和管理”隔離經濟主體，只允許“現貨交易”隔離不同時期行為，禁止“國企炒股”隔離業務單元，禁止“融資融券”和禁止“銀行違規資金進入股市”等條款隔離經濟行為。可以說，現行《證券法》在防范金融風險制度建設上，既是全面系統的，又是切實可行的，還是經濟理性的。

　　現行《證券法》實施六年來，我國人均國民生產總值的逐步提高，居民家庭資產中金融資產比重在不斷增加，通過資本市場為個人投資提供豐富的產品和機會的需求急增。目前90%金融融資行為是由銀行間接融資實現的，通過資本市場的直接融資不到10%。按照這種融資結構，為支撐我國經濟在未來二十年高速增長，必然需要銀行貸款高速增長。如果這樣，隨著我國經濟參與國際競爭的程度不斷加深，必然導致產業結構和產品結構的不斷調整，結果形成企業的優勝劣汰，一輪又一輪的企業淘汰會衍生大量的銀行壞賬。由于銀行貸款融資方式不具備分散風險和風險補償機制，過度集中的銀行間接融資，會不斷積累銀行風險，進而影響國民經濟的健康穩定發展。因此需要通過均衡發展金融市場，運用資本市場分散風險和風險補償機制，避免間接融資比重過高形成銀行風險的過度積累，在市場層面上防止金融風險積累和擴散，促進我國經濟長期穩定發展。因勢利導，黨中央和國務院提出大力發展資本市場的戰略部署，“完善市場功能”成為“十一五”期間資本市場改革發展的重要內容和目標。近幾年我國資本市場改革步伐加快，上市公司股權分置改革在試點成功后全面展開，股票發行制度市場化改革全面推進，中小企業板塊成功建立，機構投資者隊伍日益壯大，上市公司、證券公司的監管力度不斷增加，發展改革的豐富實踐與證券法制的建立完善相互促進、密切銜接，資本市場的發展已經具備了實現重要突破的基礎。這些情況都表明，現行的證券法只是一部一定歷史時期階段性的證券法律，已經不能適應我國目前所處的國內外政治經濟環境，修訂證券法不僅勢所必然，而且條件具備。

　　綜上所述，我國資本市場十多年的發展歷程表明，每一次重大制度調整都標志著資本市場向更高水平的發展。1992年，股票發行由區域性試點向全國推廣，推動了全國統一的股票市場的建立。1998年，伴隨著金融體制改革的深入，證券監管實現了由多個部門和地方政府共同管理向全國集中統一的監管體制的轉變。1999年證券法正式實施，以法律的形式確立了資本市場在社會主義市場經濟體制中的地位。進入新世紀，貫徹黨中央提出的大力發展資本市場的戰略部署，2004年國務院發布了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，《證券法(修訂)》的出臺，由此掀開了推進資本市場全面改革和發展的新篇章。

　　修改內容

　　“完善資本市場功能”的修法目標，就是要運用資本市場分散風險和風險補償機制。探究風險生成的途徑和機理，建立經濟主體連通、經濟行為連通、業務單元連通和不同時期連通制度，發揮非系統風險互相抵消、互相分攤、跨期配置，完善和發揮“1＋1＞2”的資本市場功能。新通過的《證券法(修訂)》共有240條，與原來的214條相比，作了較大的修改。其中新增53條，刪除27條，從公司法中并入的有8條。還有一些條款作了文字的修改。這些修改都是圍繞著有利于推動資本市場的發展，有利于防范市場風險，加強投資者保護為出發點。主要是五大方面：

　　關于分業經營、分業管理的問題，《證券法(修訂)》增加“國家另有規定除外”，為穩步實施綜合化經營，實現經濟主體連通，留下法律空間。

　　關于現貨交易的問題。《證券法(修訂)》修訂為“證券交易以現貨和國務院規定的其他方式進行交易”。同時在總則第二條中增加“證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”一款，為積極、穩妥地推出期貨、期權等證券衍生品種，連通不同時期風險，留下法律空間。

　　關于融資融券的問題。“融資融券”是資本市場發展應具有的基本功能，它有利于增加市場流動性，提供風險回避手段，提高資金利用率，同時也是以后實施股指期貨等衍生工具交易必不可少的條件。因此《證券法(修訂)》修訂為“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定并經國務院證券監督管理機構批準”，連通了不同業務單元。

　　關于國企炒股的問題，《證券法(修訂)》修訂為“國有企業和國有資產控股的企業買賣上市交易的股票，必須遵守國家有關規定”；關于銀行資金違規入市的問題，《證券法(修訂)》修訂為“依法拓寬資金入市渠道，禁止資金違規流入股市”，連通了不同經濟行為。

　　預留的業務空間

　　按照業務模型，券商的業務空間可以看成一個四維空間，四個維度分別是目標客戶、產業鏈條、業務產品和業務流程。預留業務空間是指目標市場擴容、產業鏈條拉長、業務產品豐富和業務流程增添，以及原有各個維度業務量的增加。因此我們首先厘清券商原有業務模型，然后分析《證券法(修訂)》預留的業務空間。

　　《證券法(修訂)》第六章證券公司從122-154條，共33條；與現行《證券法》第六章證券公司從117-145條共29條相比，作了較大的修改。對照這章修訂的條款，可以發現，證券公司業務空間發生了量變，預留和拓寬了證券公司的業務空間。具體表現在目標市場擴容、產業鏈條拉長、業務產品豐富和業務流程增添，以及原有各個維度業務量的增加等，共10個方面(見表1)。

　　提升的業務標準

　　《證券法(修訂)》預留了業務空間，是這次修法中券商業務模型的量變；《證券法(修訂)》提升的業務標準，是這次修法中券商業務模型的質變。

　　經濟學認為，證券公司的業務是一種中介金融服務，它的使用價值包含安全性、流動性和收益性三個方面。所以證券公司的業務標準就依次包含安全性、流動性和收益性三大體系。實證研究發現，這次修法中《證券法(修訂)》相應提升了的證券公司業務的制度標準(見表2)。簡要地說，主要是加強了證券公司作為市場主體準入和退出的管理，設立證券投資者保護基金和規定了客戶交易結算資金管理新制度，強化對證券公司監管，提升證券公司業務的安全性和流動性標準。

　　總之，在去年證券行業大規模虧損110個億，今年經紀業務無法獲得突破，資產管理業務遭遇市場低迷，IPO業務暫停情況下，業內人士上下求索券商商業模式之際，只有因應形勢，樹立正確的世界觀，才能適時調整戰略和戰術，找到有效的展業途徑，解決方法論問題。