吉林化工Ａ＋Ｈ整體回購：公平、公正

　　上篇:國際比較:差距與出路

　　1、吉林化工的盈利能力較弱

　　從國際比較來看，吉林化工的盈利能力和市場表現都是比較弱的。這可以從國際同類化工企業的相關數據的對比分析中看出。

　　我們從全球范圍內選取市值超過10億美元的化工類28家上市公司與吉林化工進行對比分析。通過分析表明:這28家化工企業中，2004年最低的ESP為2.35元(人民幣，下同)，2005年及2006年預期最低ESP分別為5.26元和6.79元；這28家化工企業2004年的平均PE為13.87倍，2005年及2006年預期平均PB分別為11.9元和32.99元。而吉林化工2004年的ESP為0.72元，2005年預期ESP為-0.20元；2004年的PB為8.355倍。對比可以看出:2004年28家化工企業都實現盈利，而且最低每股盈利為2.35元，而吉林化工2004年僅實現每股盈利0.72元，不及對比企業最低盈利的40%，2005年前三季度吉林化工每股收益虧損0.04元，預計2005年全年虧損將達到每股0.20元。相比對比企業2005年預計最低盈利5.26元，吉林化工的盈利能力之弱，是可想而知的。吉林化工不僅盈利能力孱弱，而且市場估值低。市值低與吉林化工股權分置的股本結構及我國上市公司存在的市場風險較大有關，但產業結構不合理造成吉林化工競爭力不強有很大關系。

　　2、產業結構不合理及成品油定價機制是其盈利不佳的根源

　　吉林化工的主營業務包括煉油、化工原料、合成橡膠和化肥，雖然化工業務銷售毛利率較高，但盈利能力受收入占比近半的煉油業務的影響更大，因此公司主營業務收入和毛利率水平與原油、成品油價格變化更為密切，不論是

　　我國現行的成品油定價機制:從1998年起，我國實行了與國際接軌的定價辦法。具體地說，就是根據紐約、新加坡、鹿特丹三地成品油價格加權平均為依據，并權衡市場情況具體制定國內成品油的批發價(即煉油廠出廠價)和零售價，由國家發改委公布實行。現行的成品油定價機制決定我國目前出現的油價倒掛的不合理現象，嚴重影響石化行業的發展，削弱了石化企業的競爭力。今年以來，為減少高油價對國內經濟健康運行的負面影響，國家制定了較低的成品油價格，在

　　吉林化工收入占比近半的煉油業務與原油、成品油價格變化更為密切，受油價的影響更大。因此，不論是原油價格的大幅波動還是成品油價格調整，都會直接影響到公司利潤水平。公司2005年前3季度實現主營業務收入231億元，比去年同期增長14%，其中原油加工量達到了507萬噸，煉油產品實現銷售收入112億元，占主營業務收入的49%，石化及有機化工產品實現銷售收入為101億元，占主營業務收入的44%；凈利潤為虧損1.5億元。凈利潤下降的主要原因是受原油價格持續攀升，成品油價格受國家管制，成品油價格上漲未能抵消原油價格上漲的負面影響，煉油毛利率從2004年的2.3%下降到前3季度的-10.2%。值得注意的是，2005年第3季度公司凈利潤虧損2.75億元，超過第二季度虧損額，連續第二個季度出現虧損，將公司第一季度盈利全數吞噬，可見公司經營情況難以好轉。

　　3、產業整合是其根本出路

　　從世界石化行業發展潮流來看，煉化一體化是大型石化企業發展的必然選擇。煉化一體化可以產生巨大的協同作用，能將煉廠進料的25%以上轉化為更高價值的石油化工產品，可提高聯合企業回報率2至5個百分點。上述28家對比公司基本上都是煉化一體化是大型石化企業。可以說導致吉林化工經濟效益差的根本原因就是產業鏈結構性矛盾突出。因此，中國石油將遼河油田、錦州石化、吉林化工三公司一起重組整合，形成石油開采、石油煉制、化工三個子產業鏈為一完整的石油化工產業鏈，特別是由于三家公司所在地域互相比鄰，運輸成本很低，整合后可在東北地區形成一個小的中國石油。2004年中國石油的凈利潤率已高達26.9%，2005年可接近30%，預計遼河油田、錦州石化、吉林化工三公司完成整合后，凈利潤率也可達到20%以上，但如不整合，吉林化工將步入虧損經營的狀態。

　　4、中石油收購符合國際成熟

　　無論從吉林化工的盈利能力、公司未來的發展前景來看，中石油收購吉林化工都是必要的。但合理的事是否符合市場規則和慣例，特別是吉林化工分別在A股市場和H股市場兩個上市的公司來說，不僅對吉林化工來說是至關重要的，對我國資本市場的建設和發展也是開創性的。因此，中石油收購吉林化工值得重點關注和研究。

　　中石油收購吉林化工采取要約收購，符合《上市公司收購管理辦法》。《上市公司收購管理辦法》第二十七條規定，收購人應當在要約收購報告書中說明有無將被收購公司終止上市的意圖；有終止上市意圖的，應當在要約收購報告書的顯著位置做出特別提示。因此，中石油對吉林化工采取終止上市的收購符合法規。

　　吉林化工是同時在國內A股市場和香港市場上市的公司，對該公司的收購涉及到如何在兩個交易所進行收購。本次吉化股份的收購方案采取相同的時間、不同的價格、不同的幣種進行收購，具有創新意義。

　　H股收購要約的提出符合《收購守則》第14條和一般原則第一段的規定。先決條件和H股收購要約生效條件滿足后，H股收購要約在所有方面即成為無條件，吉林化工H股將在香港聯交所及美國證交所退市。H股收購要約在所有方面無條件后，吉林化工的流通股比例將不符合《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》關于公司上市條件的規定，A股收購要約生效條件即滿足，吉林化工A股將在深圳證交所自行終止上市交易。

　　下篇:吉林化工A和H股要約收購溢價分析

　　1.A　和H股股價走勢相近

　　圖1A股最近半年日K線圖及回購價格圖(圖中紅色箭頭為回購價格)

　　最近半年的期間內，吉林化工A股股價的走勢可分為三個階段:

　　第一階段:2005年5月10日-2005年6月27日，屬整理階段。期間共計34個交易日，吉林化工A股股價圍繞3.5元小幅波動，做一低位平臺整理，日均成交380萬股。

　　第二階段:2005年6月28日-2005年7月19日，屬下探底部階段。期間共計16個交易日，股價從3.65元一路下跌至2.41元，跌幅達34%，日均成交256萬股。期間2005年7月14日公司發布公告:預計2005年上半年實現的凈利潤同比下降50%以上，該日盤中吉林化工A股股價探致歷史新低2.34元。

　　第三階段:2005年7月20日-2005年10月26日，屬股價回升階段，期間共計65個交易日。股價從2.41元一路上漲到4.97元，漲幅達113%，2005年10月25日股價最高為5.14元。

　　圖2H股最近半年日K線圖及回購價格圖(圖中紅色箭頭為回購價格)

　　最近半年的期間內，吉林化工H股股價的走勢可分為兩個階段:

　　第一階段:2005年5月10日-2005年5月26日，屬下探底部階段。期間共計12個交易日，股價從1.7港元一路下跌至1.38港元，跌幅達19%。

　　第二階段:2005年6月27日-2005年10月26日，屬股價回升階段，期間共計105個交易日。股價從1.43元一路上漲到2.425元，漲幅達70%，2005年9月20日股價最高為2.7元。

　　2.A　和H股現金對價溢價合理

　　A股收購要約的對價為5.25元，對應的全部A股股本的估值約10.5億元，總體來說溢價是比較合理的。公司A股最近一年換手率達577%，均價為4.65元，10月26日前六個月內，公司A股最高收市價為于2005年10月25日的每股5.06元，最低收市價則為于2005年7月18日的每股2.41元。

　　H股收購要約的對價為2.80元，對應的公司全部境外上市外資普通股股本(包括由公司美國托存股份代表的H股)估值約港幣27.0億元，總體來說溢價是比較合理的。10月26日前六個月內，公司H股最高收市價為于2005年9月20日的每股2.65港元，最低收市價則為于2005年5月25日的每股1.42港元。10月26日前六個月內，公司美國托存股份在紐約證交所所報的最高收市價為于2005年9月20日的每股港幣263.00元，而在紐約證交所所報的最低收市價則為于2005年5月26日的每股港幣139.00元。

　　3.A　和H股現金對價溢價程度基本相當

　　A股收購要約的對價為5.25元，符合《上市公司收購管理辦法》要求，高于當前吉林化工多數A股股東的持股成本，也高于吉林化工A股的主要均價指標和近期股價的最高值5.14元。同時，相對于2005年10月26日收市價4.91元，約溢價6.9%；相對于前六個月平均收市價3.70元，約溢價41.8%。

　　H股收購要約的對價為2.80港元，高于當前吉林化工多數H股股東的持股成本，也高于吉林化工H股的主要均價指標和近期股價的最高值2.7元。同時，相對于2005年10月26日收市價2.43元，約溢價15.5%；相對于前六個月平均收市價1.98元，約溢價41.2%。

　　很明顯，A股和H股現金對價溢價程度是基本相當的，因此我們認為本次回購對價對A股股東和H股股東來說均比較公平。

　　結論:

　　本次跨交易所同時進行的要約收購，符合國際成熟資本市場的慣例，完全具有可行性。吉林化工A＋H股同時被收購，不僅對吉林化工和中石油未來發展奠定了良好的基礎，同時也是資本市場的一次創新。