溢價vs對價——中石油回購價格淺析

　　10月31日，中國石油天然氣股份有限公司(0857.H　K　)發(fā)布公告，擬出資61.5億元，要約收購旗下3家A股上市公司——吉林化工(000618，0368.H　K　)、錦州石化(000763)和遼河油田(000817)，并計劃在收購?fù)瓿珊蠼K止三家公司的上市地位，對其進行私有化。

　　作為中國的石油巨頭，中石油的一舉一動都受到了市場的高度關(guān)注。就在10月27日，中石油剛剛宣布成功競購哈薩克斯坦石油公司(PK)，完成了到目前為止國內(nèi)最大的一樁跨

境收購。如果此次收購獲得成功，中石油將再一次在國內(nèi)資本市場上創(chuàng)造歷史，成為A股市場的首樁以退市為目的的要約收購。

　　依據(jù)中石油10月31日發(fā)布的三家公司《要約收購報告書摘要》，要約收購吉林化工A股流通股共需資金10.5億元，要約價格為每股5.25元。要約收購其H股流通股所需資金總額為27.01億港幣，要約價格為每股2.8港幣；要約收購錦州石化所需資金總額為6.375億元，要約價格為每股4.25元，要約收購數(shù)量為15000萬股，占已發(fā)行股份的19.05%。

　　中石油還表示，這次要約收購旨在解決收購人與三家公司之間的同業(yè)競爭問題，減少和進一步規(guī)范收購人作為被收購公司的控股股東與被收購公司之間的關(guān)聯(lián)交易。

　　那么，對于三家被收購公司的流通股股東而言，本次要約收購的價格是否具有足夠的吸引力呢？我們先不急于回答這個問題，通過下面的分析我們也許能夠從中得到答案。

　　中石油對于三家被收購公司遼河油田、吉林化工及錦州石化的A股流通股給出的要約價格分別為8.8元、5.25元及4.25元。僅從這三個價格，我們無法判斷其是否公平合理，那么下面我們就對基于這三個價格，不同的投資者分別能夠獲得怎樣的投資回報，看一看這三個價格是否充分的保護了流通股股東的利益。

　　相對于《要約收購報告書摘要》公布前最后一個交易日的收盤價，遼河油田、吉林化工和錦州石化的這三個要約價格對應(yīng)的溢價水平分別為18.8%、6.9%及10.1%；相對于《要約收購報告書摘要》公布前30個交易日的平均收盤價，這三個要約價格對應(yīng)的溢價水平分別為26%、14.4%及15.7%；相對于《要約收購報告書摘要》公布前3個月的平均收盤價，這三個要約價格對應(yīng)的溢價水平分別為26.7%、24.3%及22.7%；相對于《要約收購報告書摘要》公布前6個月的平均收盤價，這三個要約價格對應(yīng)的溢價水平分別為34%、42%及35.6%。

　　從上面的分析我們能夠發(fā)現(xiàn)兩個規(guī)律:

　　第一，對我們所選取的上述所有基準價格而言，中石油對這三家公司發(fā)出的要約收購價格均有一定幅度的溢價，且該等溢價水平相對較高。我們以相對于《要約收購報告書摘要》公布前最后一個交易日的收盤價的溢價為例，如果在當日以該收盤價買入被收購公司

　　第二，在過去六個月中，大市在低位持續(xù)震蕩的情況下，這三家公司的股票出現(xiàn)了大幅度上漲，中國石油卻仍以高溢價進行收購，充分體現(xiàn)了對投資者的保護。因此，在過去六個月中買入股票的投資者將獲得豐厚的回報。

　　也許有投資者會問，為什么中石油要選擇現(xiàn)在這個時機進行要約收購呢，是否是有意回避

　　我們首先看一下三家公司中業(yè)績最好的遼河油田。受益于近年來油價快速上漲，作為上游公司，遼河油田是三家被收購公司中業(yè)績最好的，且大股東持股比例達到了80%以上，按照目前市場通行的做法，如果現(xiàn)在進行股權(quán)分置改革，其最終確定的送股水平可能會在10送3左右。但10送3并不意味著投資者能夠獲得30%的投資回報，這是因為，在送股方案實施后，遼河油田的股票價格會相應(yīng)自然除權(quán)30%，而如果之前該股票的價格未能上漲30%，則投資者所能期望的30%的回報就沒有保證。更何況，公布股改方案后能夠上漲30%的股票寥寥無幾，而方案實施后貼權(quán)的股票則是比比皆是。以過去盈利狀況較好的遼河油田為例，盡管在目前

　　—企業(yè)形象—