劉紀(jì)鵬華生張衛(wèi)星首次聯(lián)袂對話第一財經(jīng)日報

　　股改中盤三人談：警惕“老鼠倉”制造和嫁禍改革成本

　　●為什么很多專家反復(fù)提議的連續(xù)停牌制度就是推不出來，現(xiàn)在投機者就是利用兩次停牌的漏洞在一輪一輪反復(fù)炒作股票，利用信息不對稱損害流通股股東利益  

   ●所謂“取法其上也不過得個中”，在操作過程中各個利益集團都要

施加自己的影響。最后占主導(dǎo)的力量是決定要進(jìn)行這場改革，而且要采取對價或者補償?shù)姆绞絹頊p少流通股股東的損失，這個決定比起所有的損失都讓流通股股東來承擔(dān)是個很大的進(jìn)步

   ●這種“老鼠倉”的勢力在制造和投機這些漏洞，剝奪國家和股民的巨額合法利益，在經(jīng)濟上巧取豪奪，搞得股改一片亂局之后，他們或他們的代理人很可能還會堂而皇之地出場，顛倒黑白，將被他們剝奪去的，也就是國家和市場額外支付的改革代價嫁禍到改革身上

   ●現(xiàn)在的局面不意味著無法扭轉(zhuǎn)局面，而是在對以往進(jìn)行反思。反思是很痛苦的，因為要讓一些人不得不正視自己的過失。然而在改革的大局利益下，能勇敢正視失誤、糾正錯誤的人才是真正了不起的

　　本報記者 魏璇 發(fā)自北京

　　3個月前，華生和張衛(wèi)星在《第一財經(jīng)日報》的邀約下坐在一起就進(jìn)行中的股權(quán)分置改革中的問題激烈辯論，最終在“A股含權(quán)”的共識下求同存異。2個月前，劉紀(jì)鵬教授在《第一財經(jīng)日報》發(fā)表《駁三萬言書》，洋洋灑灑兩萬字，只為一個目標(biāo)：支持艱難進(jìn)行中的改革。“今天的改革決心來之不易，我理應(yīng)全力助陣。”劉紀(jì)鵬當(dāng)時如此表白。

　　從“4·29通知”至今，中國股市這場前所未有的制度變革——股權(quán)分置改革已然啟動半年，已經(jīng)完成股改的G股企業(yè)達(dá)到了123家。此時，《第一財經(jīng)日報》再度邀請三位一直站在股改最前沿的專家論道，他們不約而同地表示：是對股改中的問題進(jìn)行反思和糾正的時候，尤其要警惕“老鼠倉”制造和嫁禍改革成本。

　　“股改失敗論”有些“危言聳聽”

　　《第一財經(jīng)日報》：截至11月8日，股權(quán)分置改革從試點到全面鋪開，推出股改方案的企業(yè)已經(jīng)達(dá)到234家(不含清華同方)。有人預(yù)計按照這個速度推進(jìn)，股改很可能只需要1年左右的時間就能夠完成，這個時間預(yù)期和此前學(xué)界的普遍預(yù)測需要3至5年縮短了很多。你們怎么評價？

　　張衛(wèi)星：我覺得現(xiàn)在這個股改的泥沼至少需要1年以上的時間掙扎。這不是說改革就進(jìn)行不下去了，相反，不但能進(jìn)行下去，而且依然能以一個想要的速度推行下去，不過改革的成本將會大大提高。

　　股改很復(fù)雜，多年來大家出主意想辦法，主要為了防止改革落入某些既得利益者“雁過拔毛”的陷阱，避免不必要的成本。但是目前市場進(jìn)入了一個“準(zhǔn)死寂期”。首先是學(xué)界的專家不愿發(fā)言了，他們很多好的意見沒有被采納，而恰恰現(xiàn)在那里出了問題——比如連續(xù)停牌制度。下一個寂靜的可能會是一些參與的機構(gòu)，比如保薦人；最后則是大股東和流通股股東都沒興趣了，從而選擇寂靜。如果那樣將是非常遺憾的事情。

　　劉紀(jì)鵬：股改的確是到了該進(jìn)行一些小結(jié)和反思的時候了。回顧這4年，“4·29通知”是很重要的一個里程碑，標(biāo)志著理論和政策上第一次拋棄了市價減持的錯誤指導(dǎo)思想，決定在結(jié)合中國國情、實事求是的基礎(chǔ)上尋找一個解決股權(quán)分置歷史問題的路徑。

　　“4·29通知”提出了對價理論，改革的進(jìn)程中第一次明確在市價減持還是對價減持上選擇了對價減持，這個選擇是理論和政策上的重大突破。選擇對價方式其實也是妥協(xié)的結(jié)果。理論和實踐上都一再論證按市價減持行不通，無奈才選擇了對價減持。

　　但是如果按照補償理論，簡單地認(rèn)為過去發(fā)生的事情，從IPO到溢價推導(dǎo)出給流通股股東帶來多少損失，該送多少股合適，則是各持己見難以達(dá)成共識的。市場認(rèn)為送多少都有可能，而國資委等有關(guān)部門的底限則遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到市場的需求，從而導(dǎo)致了理想和現(xiàn)實的差距，并且這個差距可以說難以彌補。這也是稍有挫折就會爭來爭去的原因所在。

　　華生：我依然認(rèn)為股權(quán)分置改革到目前為止，總體還是比較成功的，關(guān)鍵看如何衡量。所謂“取法其上也不過得個中”，在操作過程中各個利益集團都要施加自己的影響，影響力最大的當(dāng)然是政府。雖然說“分類表決，分散決策”，但要看到的一個現(xiàn)實是，我們國家大多的事情都是有引導(dǎo)的。第一家改革的公司送多少股權(quán)顯然是給出的一個例子，讓后面改革的企業(yè)有一個參照。當(dāng)然也不能簡單地說引導(dǎo)錯了，因為引導(dǎo)的方案和方案的具體內(nèi)容也是各種力量博弈的結(jié)果。

　　所以我認(rèn)為問題的關(guān)鍵依然是股權(quán)分置改革究竟是不是必要的。在各種利益集團紛紛施加影響力的情況下，最后占主導(dǎo)的力量是決定要進(jìn)行這場改革，而且要采取對價或者補償?shù)姆绞絹頊p少流通股股東的損失，這個決定本身應(yīng)該說是很大的進(jìn)步。比起所有的損失都讓流通股股東來承擔(dān)，目前的選擇是個進(jìn)步。但這個進(jìn)步夠不夠則是另一個層次的問題。

　　股改在那么多不同的聲音里依然開展起來，并且開始有很多人預(yù)期至少要三五年才能完成的過程現(xiàn)在看大概一年多就能完成，這不能不說是一個偉大的進(jìn)步。

　　但是客觀地說，改革到目前，起碼它的賺錢效應(yīng)沒有顯示出來。一方面這個結(jié)果確實是個問題，施行股改的企業(yè)，流通股股東的利益并沒有得到確實的保護(hù)，相反還有進(jìn)一步的損失，從這個角度看，說明改革中政策的把握和引導(dǎo)上的確存在很大的問題。

　　另一方面，進(jìn)行股改后的企業(yè)G股除權(quán)跌得很厲害，但是它的市盈率水平已經(jīng)大大降低，隨之相應(yīng)的市場風(fēng)險已經(jīng)通過改革被釋放出來。如果沒有股改，則很可能還要再經(jīng)過幾年的停滯，再跌去30%的市值，才能實現(xiàn)市盈率的回歸。現(xiàn)在通過股改把這個過程消化了，市盈率一步到位的同時，送股、權(quán)證等方式又相當(dāng)于降落傘，對沖掉部分市盈率降低給流通股股東帶來的損失，比直接跌30%要強多了。在市盈率是15倍時持有一個企業(yè)的股票風(fēng)險與市盈率是30倍時的風(fēng)險顯然是不一樣的。這也是股改的成果。

　　盡管如此，但改革中的問題依然很多。

　　保護(hù)流通股股東利益說的多做的少

　　《第一財經(jīng)日報》：剛才聽到三位對股改的一個階段性的總結(jié)，都提到了一點，就是改革中暴露出不少問題。那么這些問題究竟是什么？在此前有沒有被預(yù)料到？

　　劉紀(jì)鵬：最初改革的原則是統(tǒng)一組織，分散決策，但現(xiàn)在看來已經(jīng)完全走調(diào)了，出現(xiàn)了指導(dǎo)性的偏差。只強調(diào)統(tǒng)一組織，不再強調(diào)分散決策。統(tǒng)一組織的過程就是統(tǒng)一送股的過程，統(tǒng)一送股的過程又是在大致約定送多少的過程。如果按照這樣的模式發(fā)展下去，效益好的企業(yè)和差的企業(yè)差不多是“一刀切”。

　　“4·29通知”后，專家們也提出了很多意見，比如對單一送股模式不搞“一刀切”的問題，應(yīng)該允許創(chuàng)新；對“鎖一爬二”也不應(yīng)該搞“一刀切”；對停復(fù)牌制度也不應(yīng)該“一刀切”，并對封閉式和開放式停牌的關(guān)系做了討論。但是很遺憾這些意見提出后都沒有被采納。所以改革走到今天就面對了一大難點：G股怎么就變成了“雞股”。目前市場出現(xiàn)的很多現(xiàn)象其實在以往有關(guān)部門召集的會議上都有預(yù)言或提出過警告，包括在你們《第一財經(jīng)日報》發(fā)表的文章上也曾提出過很多建議和警告，但是當(dāng)初擔(dān)心的事情今天還是發(fā)生了，令人惋惜。

　　走到今天，這個模式問題已經(jīng)變得復(fù)雜難解。要想推翻單一送股模式就要引出一系列問題，比如前面送股的企業(yè)怎么辦，是不是吃虧了？改革之后的貼權(quán)現(xiàn)象如此嚴(yán)重，G股變成“雞股”，下跌的面已經(jīng)高達(dá)80%，不論是G股還是準(zhǔn)G股都出現(xiàn)了貼權(quán)下跌的現(xiàn)象。

　　這種下跌的趨勢從目前看搞不好將是一個較長期的現(xiàn)象。因為后面一系列的政策：新老劃斷后擴容、明年7月第一批非流通股要流通……已經(jīng)送股了，到時候不可能不讓非流通股流通。5%以下的非流通股可以百分之百的賣。大股東也可以增持流通股。資金緊張，賣非流通股、高價賣非流通股，低價買流通股等等到時都將不可控制。上述的種種事件都將影響投資者的預(yù)期。

　　此外，我感到非常憂慮的是所謂的“買票風(fēng)波”。本來妥當(dāng)?shù)耐Ｅ浦贫仁峭耆�能夠解決這個問題的。危險的是，最終改革的好處只有投機者得到了，出現(xiàn)了一批批投機分子在炒股改企業(yè)的股票，并且是利用黑幕的手段得到這些好處。

　　一邊企業(yè)采用單一送股的模式把股權(quán)送出去，另一邊政府又在百般努力拯救大盤，如果大盤依然在跌，并且含有道德風(fēng)險，那么最初就懷疑甚至質(zhì)疑改革的人一定會秋后算賬。

　　張衛(wèi)星：我一開始就是質(zhì)疑類別股東表決機制的，但是當(dāng)類別股東表決機制被確定為股改的原則之一的時候，我所思考的問題就是如何彌補這個機制可能帶來的問題。所以說，我認(rèn)為類別股東表決機制本來就是一個有問題的機制，但是最終接受是一個妥協(xié)的結(jié)果。

　　類別股東表決機制發(fā)揮效能需要三個條件：第一是參與股改的雙方股東都是專家，這樣才能相對均衡，能夠形成博弈；第二個條件是類別股東表決機制本身的細(xì)節(jié)是相對完善的；第三個是博弈必須要讓參與者對博弈的結(jié)果有個預(yù)期，就是說能看得到一個結(jié)果，形成一定的信心推動改革繼續(xù)進(jìn)行。博弈什么？就是博弈全流通嘛。全流通的股價到底應(yīng)該是多少，得讓投資者能看得到，能夠?qū)Ρ取?/p>

　　反觀已經(jīng)進(jìn)行的改革實踐不難發(fā)現(xiàn)，我所提到的三個決定類別股東表決機制發(fā)揮效能的必要因素都不具備。

　　有一點我不太能理解，很多專家反復(fù)提議的連續(xù)停牌制度為什么就推不出來，現(xiàn)在投機者就是利用兩次停牌的漏洞在一輪一輪反復(fù)炒作股票，利用信息不對稱損害流通股股東利益。

　　華生：改革的基本出發(fā)點就是重點保護(hù)社會公眾投資者的合法權(quán)益，這點“國九條”也提到了。但從現(xiàn)狀看起來，這一點做的還相當(dāng)不夠。比較典型的是，改革的核心是通過分類表決來做的，那么真正的博弈就是投票，其他所謂的商量都是沒有實際意義的。怎么確保公眾投資者都能參加投票，都能表達(dá)自己的意見是衡量改革成功與否的關(guān)鍵。

　　遺憾的是，在這方面下的工夫太少了，空話說的太多，落實的卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。力量沒有用在刀刃上，怎么能保證投票率不降低？關(guān)鍵要看究竟以怎樣的態(tài)度面對暴露出來的問題。

　　本來解決股權(quán)分置問題，大家提了很多建議，并不是很復(fù)雜。對不投票的措施就是讓它停牌，規(guī)定投票率不達(dá)到一定比例就不復(fù)牌，利益各方肯定會去投票。這些很容易操作的措施為什么不做，肯定和認(rèn)識上、利益上的指導(dǎo)有關(guān)系。

　　一開始我們就提到，投票率如果過低，第一會影響結(jié)果的合法性，第二容易形成操縱。果不其然，現(xiàn)在都成為了現(xiàn)實。本來對違法違規(guī)，只需要打擊就完全能夠制止，可是在這種該監(jiān)管的時候，顯然監(jiān)管力度很不夠。這本身就給市場信心形成打擊。

　　預(yù)警的問題逐一顯露

　　《第一財經(jīng)日報》：剛才聽了三位專家的意見，感覺到股改在迅速推進(jìn)的同時的確暴露出不少問題。作為專家，你們認(rèn)為截至目前，最大的遺憾是什么？

　　華生：很多積極的意見沒有被采納，一些政策沒到位。

　　劉紀(jì)鵬：是啊，現(xiàn)在不少問題是我們早就多次在不同的場合通過各種方式提醒過多次的啊，比如當(dāng)初預(yù)料到在單一送股模式下可能發(fā)生的事情現(xiàn)在都一一成為現(xiàn)實，而且這種格局還不是短期能夠突破的。

　　我一直說預(yù)設(shè)可流通底價的模式是對價未來的模式，在理論上的一個假設(shè)是非流通股在可流通的時候未必一定全流通，未必一定給股民造成損失。質(zhì)量好的企業(yè)為什么能夠達(dá)到可流通底價呢？因為股價一旦和大股東的利益掛鉤，大股東就愿意千方百計地發(fā)動各種資源來提高利潤。

　　有關(guān)部門的領(lǐng)導(dǎo)也多次提到要通過股改提高上市公司的質(zhì)量，股價掛鉤就是前提。這個市場只有一個東西是兩類股東高度共識的，就是股價。股改的模式如果實現(xiàn)了雙方共同的訴求，自然會被雙方都接受。所以預(yù)設(shè)可流通底價適合有增長潛力或者質(zhì)量較好的企業(yè)。我認(rèn)為至少有600~700家上市公司適合預(yù)設(shè)可流通底價的改革模式。

　　對于效益差的企業(yè)股改，我當(dāng)時的建議是采用縮股的模式，這兩種模式都可以帶來股價上升。我預(yù)計縮股的公司大概有300家。剩下的企業(yè)就可以搞權(quán)證、或者“三結(jié)合”的模式。可惜至今這些建議都沒有被采用。現(xiàn)在已經(jīng)股改的200家企業(yè)96%都是單一送股，其他的模式也就10家左右。

　　華生：我非常贊同劉教授講保護(hù)投資者利益的核心是價格，不是時間。包括當(dāng)時我提搞認(rèn)沽權(quán)證，都是圍繞萬一股價跌了該怎么辦設(shè)計的解決方案。而最終推出的方案卻是認(rèn)購權(quán)證，認(rèn)購權(quán)證是解決漲了以后怎么辦的問題。為什么大股東愿意搞認(rèn)購權(quán)證？是為了順利再融資，認(rèn)沽權(quán)證是怕全流通后股價跌了要給流通股股東補償?shù)拇胧�。搞認(rèn)購權(quán)證的動機則是方便非流通股股東全流通后可以順利融資，借著股權(quán)分置改革再融一把資。操作取向完全搞顛倒了。

　　我認(rèn)為現(xiàn)在學(xué)界說話少的原因就是出現(xiàn)的問題都不是認(rèn)識問題，而是具體操作的問題。在操作中某些力量占據(jù)了上風(fēng)，執(zhí)行就出現(xiàn)偏差。

　　嚴(yán)厲遏制“老鼠倉”的投機

　　《第一財經(jīng)日報》：我們需要預(yù)警的是，由于具體技術(shù)操作中的設(shè)計隱患和執(zhí)行偏差，導(dǎo)致改革成本上升，而在現(xiàn)實中，一些既得利益者利用自身的影響力、信息和資本的博弈優(yōu)勢，從中反復(fù)投機，撈取好處。實質(zhì)上，他們一端剝奪流通股股東的合理利益，另一端侵吞國家救市的資金。而這種“老鼠倉”的勢力在制造和投機這些漏洞，剝奪國家和股民的巨額合法利益，在經(jīng)濟上巧取豪奪，搞得股改一片亂局之后，他們或他們的代理人就很可能堂而皇之地出場，顛倒黑白，將被他們剝奪去的，也就是國家和市場額外支付的改革代價嫁禍到改革者身上，進(jìn)而否定改革方向，在輿論上“清算”。你們對此有什么看法？

　　劉紀(jì)鵬：必須認(rèn)識到在方向正確的基礎(chǔ)上，也要考慮方法的成本。為了保證這場方向正確的改革順利進(jìn)行，我們應(yīng)該總結(jié)改革方法，發(fā)現(xiàn)過程中的問題并進(jìn)行校正。否則的話，即便方向?qū)α耍�可能也會出現(xiàn)改革成本過高，事倍功半的結(jié)果。

　　現(xiàn)在要做的事情是在對價的改革方向上，調(diào)整具體的操作細(xì)節(jié)，使方法更加科學(xué)有效，盡可能降低改革成本，使之達(dá)到更好的效果，這個目的和否定改革有本質(zhì)的不同，和那些倡導(dǎo)搞市價改革者的目的根本不同，這一點上絕不能讓步。

　　現(xiàn)在的局面不意味著無法扭轉(zhuǎn)局面，而是在對以往進(jìn)行反思。反思是很痛苦的，因為要讓一些人不得不正視自己的過失。然而在改革的大局利益下，勇敢正視失誤、糾正錯誤的人是真正了不起的。

　　華生：現(xiàn)在對股改悲觀實在沒有必要，有一點很明確，就算我們提出的操作層的問題都沒有解決，改革依然能夠進(jìn)行下去，甚至可以很快完成。所不同的只是代價不同。就像打贏一場戰(zhàn)役，一種是漂亮的殲滅戰(zhàn)，一種可能是損失大量人力物力資源的消耗戰(zhàn)，結(jié)果相同，但成本不同。

　　我對股改的建議就是務(wù)必重視分類表決的投票問題和價格保護(hù)的問題，千萬不能為了改革而改革，放棄對其他目標(biāo)的追求。圍繞分類表決機制加強監(jiān)管，凈化市場，嚴(yán)厲、迅速查處違規(guī)違法行為，打擊破壞市場公平的力量，修改選票、賄選等行為都包括在內(nèi)。

　　張衛(wèi)星：每個人都有“牛市情結(jié)”。我的“牛市情結(jié)”應(yīng)該是在座的三位里最強的。但是我也同時認(rèn)為掩蓋問題，市場肯定會懲罰的。不回避問題才能造就牛市。對牛市誕生的障礙的問題都需要指出來，解決它，才能真正幫助牛市形成。

　　股改是一個大變革，變革中有幾個原則：其一，變革中應(yīng)該依靠誰。現(xiàn)在社會變革有幾種機制，一種是依靠所謂的“精英階層”，一種是依靠大眾機制。在改革之前，大家爭論改革的方案，那是走精英機制，運用精英的智慧。后來則實際是選擇了大眾的機制，就是流通股和非流通股談判，我認(rèn)為這個方法是有問題的。

　　精英機制是有效率的，如果運用的好，社會成本會比較低，速度會很快。

　　此外，政府在具體的操作和執(zhí)行中不能以參與的身份介入，而應(yīng)該是一個公正的裁判員。

　　華生：縱觀以往涉及幾億人的重大改革，沒有一個改革能以這么快的速度推進(jìn)到如此程度。這都是各方做出巨大努力的結(jié)果。現(xiàn)在遇到了這些問題和困難，一定要高度重視和正視，學(xué)者繼續(xù)出主意，監(jiān)管部門加強監(jiān)管、完善規(guī)則，政府大力支持，企業(yè)積極配合等，我認(rèn)為還是要以積極的態(tài)度來看改革的前景。