悄悄發生的變化

　　-和訊信息首席分析師文國慶

　　變化之一：國外投行的轉向

　　前期出臺的機構投資者策略報告，都普遍預計四季度經濟繼續處在回落周期，明年增長速度會進一步放緩。而在上市公司整體凈利潤同比下降2.7%的三季度業績公布后，部分機

構也對重點研究公司的今明兩年的盈利預測進行了向下調整。

　　與這種悲觀相應，10月前后，由于市場擔心美國經濟出現較大問題，全球股市都在美國股市的帶動下出現了大幅調整。幾大外資投行也對中國經濟抱有比較悲觀的預期，A股市場受周邊股市的影響而加速下滑。

　　國際股市疲軟，加劇了國內機構的悲觀氣氛，但這讓大多數分析師忽略了兩個非常重要的信號，一是美國9月份經濟數據各項指標表現極好，二是中國的宏觀經濟在第三季度依然保持較快增長。所以近期一個比較有趣的現象就是，與國內機構投資者的普遍悲觀形成鮮明對照的是，外資投行對中國經濟的判斷明顯轉向樂觀，紛紛對原來的預測進行了向上的調整。

　　瑞銀對中國經濟增長率的判斷由原來的8.4%上調至10%，其他機構也先后動作，國際

　　而幾乎與此同時，美國、歐洲、亞洲股市也都出現了強勁的反彈，有的還收復了失地。

　　變化之二：利潤拐點可能已經提前出現

　　各種跡象顯示，近期機構投資者普遍處于觀望與等待之中，市場仍在擔心著經濟的周期性回落，如果四季度和明年上市公司的業績繼續下滑，市場的估值水平也將因此而調整。

　　但或許經濟和企業利潤的變化并不像大家想像的那樣糟，甚至可能已經出現了拐點。由于美國是中國最大的出口市場，占到中國出口總額的33%左右，所以美國經濟繼續向好、消費保持增長的的話，中國的出口也不會有太大問題。同時中國的宏觀調控也有明顯放緩的跡象，

　　三季度顯示的企業利潤下降有一定的原因：一是2004年宏觀調控以來，宏觀經濟在今年一二季度提前見頂，而上市公司利潤下降是滯后的，在今年二三季度才有了明顯的反映。二是和折舊等會計制度有一定的關系。

　　在經濟高速增長的初期，企業設備利用率大幅提高，新的固定資產投資當期大多沒有形成固定資產，也就沒有計提折舊，使得企業實際成本被嚴重低估。正是在這兩方面因素的綜合作用下，企業利潤出現了爆炸式增長。但在隨后的年份，盡管經濟總體水平依然高速增長，但企業財務報表體現的利潤水平卻明顯低估。這一方面是由于企業新增投資陸續進入折舊狀態，企業成本開始大幅度提升；另一方面，企業設備利用率回落到正常水平，導致企業毛利率有所下降。

　　為了剔除企業折舊因素的干擾，我們在整體觀察企業運行狀態的時候，應當更多關注GDP的增長情況和變化趨勢，而不應當過分信任企業利潤的急劇波動。其實，2003年和2005年，GDP的增長速度是比較接近的，企業利潤的急劇變化并沒有確切表達企業實際運行的態勢。

　　從經濟運行的情況看，宏觀調控導致的回調基本接近尾聲，企業的狀況也基本上達到谷底。所以，三季度很可能是企業利潤的谷底，四季度或明年初可能見到向上的轉折點。

　　我們正處于一個微妙的時刻。如果僅僅從企業的報表利潤看，可能還會繼續下行一段時期；如果從經營的實際狀況看，各行業的拐點在陸續出現，而有些行業本身就是一直向上的。現在的問題不在于經濟會怎樣，而是你想當一個左側投資者還是右側投資者。

　　新行情的新特點

　　大盤短期內似乎處在上下兩難的微妙時刻，向下有前期的政策底，向上又有套牢的籌碼和新老劃斷、恢復IPO發行、公司利潤下滑等不利因素。對于機構投資者而言，近期的行情讓人心情矛盾：四季度本來就是一年行情的淡季，但近期港股反彈后，“A+H”的比值被擴大后再度被縮小，股改對價的作用顯現，使得不少個股在前期普跌之后也都重新具有了價值，一些重要的主題正在逐步醞釀之中。

　　但如果利潤拐點確已提前出現，依靠基本面操作的機構投資者觀望的行為可能就此產生一些微妙的變化，不確定因素的消除將逐步催生行情。但四季度大盤指數的變化不會太大，鋼鐵等弱勢大盤股會壓制指數的上升。而新的一輪行情將是從局部牛市開始的，行情的特點不是個股齊漲。大盤要真正突破1200點或許還要等到新老劃斷之時，即所謂利空真正到來之時。目前這段時期，正是長線機構選擇性建倉的階段，同時也是局部牛股被市場逐步認同的時期。

　　市場要真正起一輪行情，必須要發起有巨大號召力的品種來帶動。對于A股而言，今后最重要的、持久性最強的主題仍是

　　軍工板塊這些年也將明顯受益于國防和航天工業的發展，一些不引人矚目的但有真正絕活的優質軍工企業，會得到軍方長期的大額訂單。同時，在外資不斷介入A股公司和股改過程中，收購兼并也將成為一個重要的亮點。另外在基礎產業方面看好天然氣和水務，“十一五規劃”帶來循環經濟等新的熱點，也會被不斷地拓展。

　　但與前次不同的是，本次行情中原材料板塊不一定上漲。不少原材料前期已經漲得差不多了，而且國內和國際基本面情況已經發生了一些變化。如澳大利亞煤價指數持續下跌，所以國內高企的煤價不但不會上漲反而會有所下跌。另外，鋼鐵股可能出現長期低迷。在重工業啟動初期，像鋼鐵企業等由于擴產建廠，其本身就是鋼材的消耗者，一度形成了對鋼鐵的過大需求，造成市場錯覺；而在新廠建完后，對鋼鐵的需求會突然下降，按照目前的鋼鐵生產能力，至少2至3年內鋼鐵行業都將處于明顯的過剩狀態，企業效益的持續下滑是可以預期的。

　　看好房地產和銀行股

　　國內房地產市場有著實實在在的長期需求的基礎，而去年以來國家對房地產市場的調控也有多方面的原因。但從近期銀行信貸放松等信號來看，由于房地產對于經濟全面和突出的拉動作用，高層繼續打壓房地產的意愿和動作已經弱化，可以說宏觀調控對房地產行業的負面影響正在接近尾聲。

　　而在人民幣升值過程中，房地產行業無疑是受益非貿易品種中最為典型的代表。同時，市場在炒作商業股的過程中，重要的一點就是商業地產的重估。當然，經過一段時間的挖掘，商業股的地產升值空間已被市場透支，而更加直接的房地產行業的地產重估才剛剛開始。像金地集團等比較典型的透明品種，土地儲備非常充分，而且這些地產折合現在的價格計算，也會使目前的股價存在明顯的低估。

　　最近境外的銀行股漲勢非常好，呈現長期走牛的態勢。與國內銀行業利潤來源主要靠存貸差明顯不同，境外銀行主要靠建立在結算平臺基礎的中間業務和增值服務，近年來這種趨勢更加明顯。所以外資非常看好中國銀行業的長期發展空間。包括匯豐銀行參股交行、德意志銀行入股華夏銀行等等案例，外資機構進入境內銀行的步伐很快。調查顯示，在國內各界認為銀行系統最大的問題——大量的不良資產，外資們反而最不在乎，他們更注重的是將來可以改變境內銀行利潤構成模式所帶來的巨大發展機會。當然，這會是一個逐步和長期的過程。目前對于外資進入銀行業還有一定的限制，這些銀行股短期內還不會啟動，但在明年的大行情中，銀行股會成為一顆耀眼的明星。銀行股啟動的契機目前并不好把握，明年底銀行業全面開放，但行情的啟動會大大提前，其走勢可能會如同當年汽車業開放的時候一樣，明年漲幅最大的可能就是大家想不到的銀行股。