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張煒
股權(quán)分置改革正在如火如荼進(jìn)行中，但種種跡象表明，信心危機(jī)必須加以提防，否則將影響到整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。
剛剛落幕的全國(guó)股權(quán)分置改革工作座談會(huì)特別強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)定的重要性。言下之意就是，
股改成功與否關(guān)系到資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，而確保股改順利進(jìn)行又要以穩(wěn)定市場(chǎng)和價(jià)格預(yù)期為出發(fā)點(diǎn)。然而，市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展不是單純追求形式上的改變與數(shù)量上的壯大，投資者信心是一個(gè)非常重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)。
股改有沒(méi)有增強(qiáng)投資者信心？盡管股權(quán)分置改革工作座談會(huì)代表官方對(duì)前階段股改工作給予了肯定，但二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)和流通股股東投票參與率足以反映出投資者的態(tài)度。對(duì)價(jià)水平逐步降低的趨勢(shì)日趨明顯，肯定不利于穩(wěn)定市場(chǎng)和價(jià)格預(yù)期，又豈會(huì)增強(qiáng)投資者信心？投資者已經(jīng)看到，對(duì)價(jià)博弈是殘酷的，不可能指望大股東仁慈。
一些上市公司的股改說(shuō)明書(shū)如同哄騙流通股股東妥協(xié)的“招安書(shū)”，其實(shí)質(zhì)內(nèi)容經(jīng)不起時(shí)間的考驗(yàn)。Ｇ韶鋼7月27日發(fā)布的股改說(shuō)明書(shū)（修改稿）稱，韶鋼松山(資訊 行情 論壇)一季度每股收益0．25元，據(jù)此推算2005年每股收益為0．83元，考慮2004年度資本公積金10轉(zhuǎn)增6后除權(quán)之每股收益為0．52元。參考國(guó)際成熟市場(chǎng)可比公司市盈率水平，以5－－5．5倍動(dòng)態(tài)市盈率保守估值，則韶鋼松山合理均衡股價(jià)應(yīng)在2．60－－2．86元之間，取中間值來(lái)測(cè)算，方案實(shí)施后韶鋼松山公司股價(jià)估計(jì)為2．73元。在此基礎(chǔ)上，與韶鋼松山宣布股改停牌前最后一個(gè)交易日6月17日的收盤(pán)價(jià)比較，計(jì)算出所謂“保護(hù)流通股股東利益不受損失”的對(duì)價(jià)。
實(shí)際上，Ｇ韶鋼有玩弄“時(shí)間差”之嫌，在股改說(shuō)明書(shū)中騙取投資者。問(wèn)題在于業(yè)績(jī)變化，2003年半年報(bào)和2004年半年報(bào)分別于8月6日和7月19日披露的Ｇ韶鋼，偏偏2005年半年報(bào)拖到了8月30日發(fā)布。而Ｇ韶鋼修改后的股改方案披露于2005年7月27日，審議方案的臨時(shí)股東大會(huì)8月12日舉行。試想，業(yè)績(jī)下跌49．09％的Ｇ韶鋼半年報(bào)與2004年一樣提前于7月19日披露，股改說(shuō)明書(shū)的市盈率計(jì)算依據(jù)又將出現(xiàn)怎樣變化呢？Ｇ韶鋼對(duì)其2005年每股收益的推算，完全是服務(wù)于大股東所作的蒙騙。2005年一季度凈利潤(rùn)21065．71萬(wàn)元，上半年37697．11萬(wàn)元，1至9月38653．82萬(wàn)元，不僅反映出Ｇ韶鋼業(yè)績(jī)走上下坡路，而且預(yù)示其基本無(wú)望實(shí)現(xiàn)股改說(shuō)明書(shū)推算的全年每股收益。Ｇ韶鋼對(duì)鋼鐵行業(yè)景氣度大跌視而不見(jiàn)，在股改說(shuō)明書(shū)中玩弄“時(shí)間差”，其結(jié)果當(dāng)然是所謂的股改后股價(jià)估計(jì)失真。11月11日，Ｇ韶鋼收盤(pán)2．30元，比其股改說(shuō)明書(shū)所作保守估值的下限跌去近10％。
若其它公司的股改說(shuō)明書(shū)都像Ｇ韶鋼那樣，投資者還對(duì)股改有信心嗎？問(wèn)題的根源在于大股東缺乏支付對(duì)價(jià)的誠(chéng)意。早就有媒體曝出股改說(shuō)明書(shū)的欺詐性。據(jù)報(bào)道，“一位保薦人私下曾向記者表示，許多股改公司所謂對(duì)價(jià)方案的制定，都是由公司非流通股股東先定對(duì)價(jià)數(shù)量后，保薦機(jī)構(gòu)再依據(jù)這個(gè)數(shù)量來(lái)尋找計(jì)算依據(jù)，所以會(huì)出現(xiàn)同一家公司用不同的計(jì)算方式得出的對(duì)價(jià)水平大相徑庭的現(xiàn)象。”這就是說(shuō)，對(duì)價(jià)支付方案的優(yōu)劣不在于公平、科學(xué)，而以符合大股東意愿作為惟一的采用標(biāo)準(zhǔn)，股改說(shuō)明書(shū)只是為大股東意愿作“自圓其說(shuō)”。
在記者參加的某上市公司股改媒體座談會(huì)上，某券商分析了不同對(duì)價(jià)計(jì)算依據(jù)的合理性。他們認(rèn)為，總價(jià)值不變法計(jì)算出的對(duì)價(jià)水平不甚合理，發(fā)行溢價(jià)法比較難以取得共識(shí)，成熟市場(chǎng)市盈率法則被目前股改普遍采用。成熟市場(chǎng)市盈率法從股權(quán)分置的未來(lái)著手，考慮的是股權(quán)分置方案實(shí)施后，根據(jù)企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)及實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，決定出企業(yè)所有股票可上市流通情況下可能的市盈率水平，在此基礎(chǔ)上計(jì)算出對(duì)價(jià)。但需要注意的是，三季度報(bào)表顯示上市公司業(yè)績(jī)正走下坡路。不將上市公司業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)的滑坡因素考慮進(jìn)去，由此制定出規(guī)避“鎖一爬二”后全流通風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)價(jià)，其中的時(shí)間差將使一些公司的股改風(fēng)險(xiǎn)被后置。成熟市場(chǎng)市盈率法成為服務(wù)于大股東的對(duì)價(jià)計(jì)算方法，Ｇ韶鋼就是一個(gè)典型例子。
作家周梅森對(duì)金豐投資(資訊 行情 論壇)10送3．2的股改方案公開(kāi)說(shuō)“不”，而在金豐投資將送股水平調(diào)高至10送3．5，且大股東承諾提議2005年每10股轉(zhuǎn)增不少于1股資本公積金及非流通股流通5年內(nèi)不以低于凈資產(chǎn)減持后，周梅森表示了認(rèn)可。周梅森態(tài)度的轉(zhuǎn)變，表明流通股股東本來(lái)就要求得不多。現(xiàn)在的問(wèn)題不是流通股股東漫天要價(jià)，而是一些大股東缺乏誠(chéng)意，想方設(shè)法達(dá)到其少支付對(duì)價(jià)的股改最大經(jīng)濟(jì)目的。大股東寧可推出華而不實(shí)的股價(jià)穩(wěn)定措施，也不愿意實(shí)實(shí)在在地提高對(duì)價(jià)水平。
什么是破壞證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的因素，就當(dāng)前的股權(quán)分置改革而言，對(duì)價(jià)不足就是最大的禍害。股權(quán)分置改革工作座談會(huì)提出穩(wěn)定市場(chǎng)和價(jià)格預(yù)期，抓準(zhǔn)了維護(hù)流通股股東利益的根本。“股票門”危機(jī)困擾證券市場(chǎng)，使股改限入公信力危機(jī)，但“股票門”發(fā)生的本質(zhì)還是對(duì)價(jià)不足的問(wèn)題。深圳證交所總經(jīng)理張育軍日前提出，“隨著時(shí)間的推移，對(duì)價(jià)水平應(yīng)該在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上有所提高。”然而，投資者渴望對(duì)價(jià)水平提高，卻不敢奢望對(duì)價(jià)水平提高。對(duì)價(jià)水平逐步降低的趨勢(shì)不改變，股改有可能陷入信心危機(jī)。若股改難以化解全流通風(fēng)險(xiǎn)而帶來(lái)投資者信心下降，證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的大局將受到影響。
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