中國石化(600028)實力保證紅利穩步增長

　　2004Ａ 2005Ｅ 2006Ｅ 2007Ｅ

　　主營業務

　　590632739945800640820040

　　收入（百萬）

　　主營業務

　　115222122024130349149349

　　利潤（百萬）

　　凈利潤（百萬） 32275 34960 36890 39342

　　ＥＢＩＴＤＡ（百萬） 97424 98388 105141110522

　　每股收益

　　0．372 0．403 0．425 0．454

　�。ㄔ�／股）

　　凈資產

　　17．3 17．3 16．9 16．6

　　收益率（％）

　　每股經營

　　0．81 0．87 0．94 0．99

　　現金流（元／股）

　　股息率（％） 2．9 3．5 3．7 3．9

　　東方證券研究所王晶

　　綜合分析中國石化(資訊 行情 論壇)的業務構成和各個業務板塊的發展前景，我們認為，擁有核心競爭優勢的中國石化未來業績具有持續增長的動力和潛力。中石化在招股說明書中曾經承諾，各年未分配利潤中不超過40％的部分將用于股息分配，穩定增長的盈利確保了未來紅利的穩步增長，我們預計中國石化2005、2006、2007年的股息率分別為3.5％、3.7％和3.9％，是一只名副其實的具有“穩定收益”特征的價值型股票。

　　擁有國內半壁江山

　　石油化工行業是一個進入壁壘比較高的行業，對于資本和技術的要求程度較高，由于牽涉到石油、天然氣等戰略性物資，又受到國家相關政策的管制，目前國內基本處于寡頭壟斷局面，油氣資源主要掌握在中石油、中石化和中海油三大行業巨頭手中。從業務結構和規模上分析看，與中石化具有較強可比性的是中國石油(HK.0857)。

　　與中石油相比，中石化的業務優勢集中在成品油煉制和銷售、化工產品生產等石化下游領域，上游的油氣儲量和年開采量較少，如果說中石油是一家“資源”屬性較強的公司的話，那么中石化則是一家“加工”屬性較強的公司，其實二者在業務結構上各具特色，只不過在“資源”價格不斷上漲的過去兩年，人們看到更多的是中石油年利潤超過1000億人民幣的賺錢效應，而忽視了中石化在下游產品及加工領域的巨大優勢。

　　2004年全國原油加工總量27307萬噸，中石化加工12884萬噸，占比47％；國內成品油銷售總量22833萬噸，中石化9459萬噸，占比41％；乙烯總產量627萬噸，中石化407萬噸，占比65％。截至2004年底，國內加油站總數在8萬座左右，中國石化擁有其中的3萬座，且大多分布在東部及東南部沿海等經濟發達省份，相當于控制了國內近40％的成品油零售渠道，市場份額更是高達50％以上，中石油對應的這兩個數字分別為20％和28％。在目前國內加油站布局趨于合理，密度已經不低的情況下，從某種意義上講加油站亦是一種“稀缺資源”，在經濟增速較快區域擁有這么高比例的終端銷售渠道是中石化一筆不可多得的財富。另外，中石化還擁有油庫558座，庫容1300萬立方米；成品油碼頭299座，總噸位80萬噸，基本控制了沿海、沿長江、珠江的成品油碼頭和油庫，而這些又恰恰是成品油批發的主要渠道。

　　我們認為，目前中石化不僅擁有國內近半壁江山的石化產品加工和生產能力，而且同時掌握并控制了經濟發達地區主要石化產品的銷售渠道和網絡，這是中石化相對于中石油的突出優勢。

　　受益成品油定價機制改革

　　2002年以來，伴隨著世界經濟的逐步復蘇，全球范圍內成品油的需求快速增長，在產能增長不大的情況下，煉油裝置的開工率穩步提升，并進而推動了煉油毛利的大幅提高，全球煉油行業迎來了“黃金時代”。作為國內最大煉油企業的中石化本應可以分享這塊誘人的“

　　由于國內成品油與原油價格倒掛，國內煉油行業從今年4月份開始全面虧損，煉廠積極性大大受損，倒掛的成品油價格不僅扭曲了市場供需，也有悖于國家十一五規劃中提出的“節能降耗”目標。近期隨著國內CPI指數的回落，有關能源定價問題的討論再度升級，前不久召開的全國資源價格改革研討會明確了完善石油天然氣定價機制的目標，種種跡象表明，成品油定價“長效機制”出臺“箭在弦上”，以補貼方式緩解煉廠壓力，調節產業鏈上下游利益的可能性較大，補貼將以煉廠保本微利為目標。若果真如此，擁有國內近半煉油產能的中國石化將成為最大受益者。

　　我們認為，目前中國石化煉油板塊的經營業績應處于“最糟糕”時期(但并非由自身或市場供需失衡原因造成)，在國內旺盛市場需求的支撐下，成品油煉制及銷售板塊的利潤水平將逐步與良好的“基本面”情況接軌。

　　A股合理價值為4.2－4.4元

　　相對估值來看，中國石化(0386.H　K　)2004年EBITDA　增長率、ROIC等指標高于歐美一體化的石化企業，但P/E、P/B、EV/EBITDA　等指標卻明顯低于上述公司。我們認為，石化行業的周期性對所有一體化公司具有“共性”，即便考慮石化周期拐點即將出現的預期，中石化目前H股價仍有低估之嫌。

　　中國石化(600028.S　H　)股價相對于H股溢價16％左右。在國內

　　絕對估值來看，中國石化作為一家持續經營能力較強、分紅紀錄較好的大型石化一體化企業，我們認為，運用DCF(自由現金流模型)和DDM(紅利貼現模型)對其進行估值是合適的。在東方證券研究所估值模型的假設前提下，兩種估值模型計算出的A股合理價值分別為4.4元/股和4.2元/股，高于目前3.5元的A股股價。

　　我們認為，中國目前處于產業結構向重化工轉移的特殊時期，未來國內對石化產品需求的增速將遠遠高于世界平均水平，位于這一需求增速最快市場的核心企業——中國石化具有難以復制的“自然資源”、“客戶資源”、“營銷網絡”、“生產規模”等競爭優勢，必將長期享受市場增長所帶來的回報。

　　與單純石化企業不同，作為一體化石油公司的中國石化抵御石化行業周期波動的能力較強。我們認為，綜合考慮原油價格走勢、國內成品油供需形式、石化行業運行周期等因素，中國石化的經營業績近1－2年仍將維持平穩增長的格局，目前無論從相對估值角度出發，還是以絕對估值結果衡量，A股和H股價格均存在低估，建議增持。