“制度溢價”深化價值評估體系

　　德鼎投資胡嘉

　　長期以來，主題概念的“溢價”經常被機構投資者作為戰略配置股票的策略主線，如流動性溢價、成長性溢價、資產重估溢價、管理服務溢價等等，自下而上的選股方法被市場廣為流傳，但似乎也帶來了些許“審美疲勞”。筆者在此創新地提出“制度溢價”這個概念，拋磚引玉，希望能對投資者有所啟示�！爸贫纫鐑r”將使市場步入長期升勢目前我國A股市

場的整體價值中樞已低于國際平均水平，加上股改對價平均約30％的除權效應，A股市盈率將低于香港市場10％以上。這個現象目前看來似乎較為合理，因為歐美發達國家的整體市盈率往往高于東南亞新興市場，原因在于新興市場制度性缺陷的高風險導致投資不確定性加大，理應體現出該國上市公司“風險折價”的估值因素。

　　所以，制度建設和完善是提升整個資本市場投資價值中樞的首要因素，這一點在我們的A股市場表現得尤為突出。由于我國證券市場的系統風險遠大于西方成熟市場，證券市場定位不清晰、上市公司治理結構不健全、投資者權益不受重視等制度性缺陷，機構投資者通常會給予A股市場估值水平一定的風險折價。

　　以“國九條”為轉折點、股改為契機，《公司法》、《證券法》的修改為框架，到現在兩年不到時間已連續出臺了近五十項事關證券市場長遠發展的基礎性政策:從市場制度環境、上市公司質量、資金性質、投資者結構、交易成本和投資者權益保護等多個方面展開。尤其值得注意的是，04年以來的這些政策一改以往著眼于強調市場規模、有效發揮融資功能、注重短期利益的風格，而是推出了一些具有長遠意義，立足于投資環境改善的制度層面規則重構。

　　雖然這些制度安排難以在短期內直接帶來上市公司業績的明顯提升，但通過規范證券市場的游戲規則和制度基礎，可以降低整個市場的系統風險，從而提升整個市場的價值中樞，從“風險折價”變為“制度溢價”。近期出臺的26條意見以及六部委的聯合監管勢必改善上市公司法人治理結構、內部管理，提高戰略資本長期投資股市的穩定性。我們來看一個典型的例子，香港H股市場過去長期被海外投資者給予過低估值，主要原因就是被認為中國企業的規范程度不夠，H股股價長期徘徊在3－5倍市盈率的折價狀態。隨著海外投資者對中國社會穩定、經濟高速成長的認同及H股公司信息披露透明度的提高，對H股的價值重估使H股出現了2002年以來的翻番行情。股價的走高并不完全是公司業績大增所致，在一定程度上也反映了境外投資者因H股市場制度建設結構性變化而對其進行的價值重估。

　　筆者認為，目前管理層已從以往單純的“救市”轉變為“治(理)市”和“(法)制市”，也就是在以行政手段為主來限制市場逐漸過渡到以法制制度建設為主來規范市場；從偏重于融資功能的政策制度到投融資功能協調發展的制度變革，這個制度建設的結構性轉變是巨大的，制度曲線的走牛必定會使得整個市場走出長期的上升通道，這就是所謂的“制度溢價”。

　　價值投資主題將不斷深化我們看到，在針對投資群體的制度性變革方面，A股市場正加大對國內外產業資本的引入，國內外產業資本的兼并重組、資源整合將完成存量上市公司資產的價值再造。如最近推出的股改公司可引入外資戰略機構投資者的制度，以及未來產業投資政策限制的逐步放開(今年文化傳媒產業投資政策已經出現變化)，這些都會產生“鯰魚效應”并改良現有的“一基獨大”、“價值固化”的投資群體構成及投資理念。

　　宏觀經濟政策的制度溢價也將進一步拓寬價值投資的視野。在股改引導資本市場制度轉型的同時，“十一五規劃”將推動我國經歷一場深刻的經濟發展模式轉型，我國實體經濟和證券市場都將迎來新一輪的持續健康發展。按程序，“規劃”正式實施要在明年“兩會”之后，考慮到股改工作的整體進程以及新《公司法》、《證券法》的正式頒布實施，證券市場的基本制度將得到更大改善，經濟健康發展的預期和制度的完善將使股市出現新的主題投資，基于經濟轉型后的國內產業結構調整將催生更多的優秀上市公司。

　　結合政府職能轉變的財政政策、貨幣政策、稅收政策等制度變化也將帶來新的行業投資主題。如財政政策變化將對資源要素價格的市場化改革創造基礎，基于該制度變革下的公用事業、

　　綜上所述可以看出，“制度溢價”的涵義是指通過基礎制度的建設和變革，由量變到質變地改善股市生態環境，降低上市公司整體風險溢價。同時結合有針對性的配套政策制度變化，提煉出新的價值投資主題，營造新的盈利點，并以此區分單純固化的定量估值。筆者深信，“制度溢價”主題將成為06年各類資金博弈多層次市場機會的一個重要策略主題。