對(duì)價(jià)方式解讀一：送股方式成為潮流

　　編者按

　　截至11月7日，已經(jīng)有243家公司啟動(dòng)或完成了股權(quán)分置改革程序，G股總市值達(dá)到了市場(chǎng)總市值的22.34％，股改正式進(jìn)入中盤階段。股改是中國(guó)證券市場(chǎng)一件劃時(shí)代的大事，同時(shí)也是一項(xiàng)前所未有的系統(tǒng)工程，需要我們不斷總結(jié)、不斷改善。為更好地理清股改的脈絡(luò)，推進(jìn)股改順利展開，本報(bào)將就現(xiàn)有股改方案中出現(xiàn)的多種對(duì)價(jià)方式，約請(qǐng)專業(yè)人士進(jìn)行系

統(tǒng)性分析總結(jié)，以期進(jìn)一步明確不同類型上市公司的股改預(yù)期。

　　泰陽證券 陳三賢 劉緣

　　在股改之初，市場(chǎng)一度對(duì)送股、縮股、轉(zhuǎn)增、送現(xiàn)金及權(quán)證等對(duì)價(jià)方式展開了激烈的辯論，但最終送股成為了最普遍的方案。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在已完成或啟動(dòng)股改程序的234家公司中，有224家公司推出了送股方案，占總家數(shù)的96％。

　　本質(zhì)在于簡(jiǎn)單

　　送股對(duì)價(jià)是所有對(duì)價(jià)方案中流程最簡(jiǎn)單，操作性最強(qiáng)的方案，簡(jiǎn)單明了成為非流通股東選擇送股的主要原因。與其他方案相比，送股簡(jiǎn)單明了的優(yōu)勢(shì)非常明顯。

　　與縮股相比，采用送股方案的公司總股本保持不變，回避了注銷部分股本所必需的工商管理及股東大會(huì)批準(zhǔn)等流程。

　　與轉(zhuǎn)增相比，送股對(duì)流通股東的對(duì)價(jià)非常明晰，流通股東很容易理解自己在股改中得到了什么，非流通股東在股改中付出了什么。而轉(zhuǎn)增容易讓流通股東造成誤解，即使沒有進(jìn)行股改，上市公司進(jìn)行股本轉(zhuǎn)增也是很普遍的現(xiàn)象，因此“轉(zhuǎn)增”很容易產(chǎn)生流通股東什么也沒有得到，而非流通股東什么也沒有付出的誤解。清華同方(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)之所以成為唯一一家股改失敗的公司，其主要原因也正在于此。

　　與送現(xiàn)金相比，送股不改變公司及大股東的資產(chǎn)狀況，而送現(xiàn)金則使大股東失去了寶貴的發(fā)展資金，可能對(duì)上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

　　與權(quán)證相比，送股簡(jiǎn)單明了、操作性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)更加明顯。眾所周知，為了寶鋼的權(quán)證方案，交易所、券商、上市公司可謂興師動(dòng)眾。而送股不需要增加新的交易品種，也不需要進(jìn)行大量的交易系統(tǒng)改變及員工培訓(xùn)等工作。

　　最簡(jiǎn)單的最終成為最流行的，送股對(duì)價(jià)順應(yīng)了自然規(guī)律。

　　也有不足之處

　　送股的優(yōu)勢(shì)很明顯，但并非很完美的方案，隨著股改進(jìn)程的加快，送股對(duì)價(jià)也暴露出一些不足，需要進(jìn)一步完善。

　　第一個(gè)不足是送股在提高上市公司質(zhì)量方面作用不明顯。股改“對(duì)價(jià)”是一方權(quán)益得到損害時(shí)，得利的另一方對(duì)受損方的一種補(bǔ)償。從對(duì)價(jià)的概念看，非流通股東在送出一定的股份后，已經(jīng)算是對(duì)流通股東給出了補(bǔ)償，今后上市公司經(jīng)營(yíng)與盈利狀況如何，本不應(yīng)在股改考慮的范疇之內(nèi)。但問題是，由于體制方面的原因，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上市公司質(zhì)量普遍不高，很多公司甚至已經(jīng)喪失了持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，在這種背景下，如何通過股改來提高上市公司質(zhì)量成為無法回避的問題，但送股恰好在提升上市公司質(zhì)量方面基本處于不作為的狀態(tài)。非流通股東送股后，上市公司資產(chǎn)狀況沒有任何改變，其盈利能力也沒有任何提升。而與送股不同，縮股及資產(chǎn)重組等對(duì)價(jià)方式則能迅速提高公司資產(chǎn)質(zhì)量與盈利能力。

　　第二個(gè)不足是送股存在自然除權(quán)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的助漲作用不明顯。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，采用送股方案完成股改的99家G股中(截至11月8日)，有97家跌破股改前價(jià)格，占98％，73家跌破自然除權(quán)價(jià)，占74％。顯然，從目前的情況看，送股并沒有帶來二級(jí)市場(chǎng)的上漲。流通股東手里的股票雖然更多了，但其流通市值并沒有增加，反而有所減少。在產(chǎn)業(yè)資本看來，股份增加當(dāng)然意味著享有更多的公司權(quán)益，送股是一種很實(shí)在的補(bǔ)償。但在流通股東看來，持股流通市值的增加才是真正的補(bǔ)償，長(zhǎng)期價(jià)值的增加只是水中月鏡中花。以送股為對(duì)價(jià)的G股復(fù)牌后的走勢(shì)表明，成為潮流的送股并沒有充分體現(xiàn)對(duì)價(jià)的核心意義。

　　“潮流”仍將繼續(xù)

　　11月9日，鳳竹紡織(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)宣布將縮股對(duì)價(jià)改為送股加派現(xiàn)，11月10日，深紡織(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)宣布取消認(rèn)股權(quán)利，將送股對(duì)價(jià)提高到10送4。盡管送股對(duì)價(jià)需要進(jìn)一步完善，但從上市公司的基本情況及目前的趨勢(shì)看，送股潮流仍將繼續(xù)。

　　上市公司普遍存在一股獨(dú)大、治理結(jié)構(gòu)不完善的問題，股改的最根本目的也正是為了改善公司治理結(jié)構(gòu)，通過送股后，大股東持股比例降低，一股獨(dú)大的局面得到改善，流通股東的發(fā)言權(quán)將更大，公司治理有望得到扭轉(zhuǎn)。因此，送股對(duì)價(jià)除了簡(jiǎn)單明了之外，還順應(yīng)了改善上市公司治理結(jié)構(gòu)的需要。

　　另外，送股對(duì)價(jià)很容易讓流通股東理解并接受是一個(gè)不可代替的優(yōu)勢(shì)。股改能否成功，最關(guān)鍵的因素之一是取得流通股東認(rèn)同并積極參與投票。投票是否通過關(guān)系到一家公司股改的成敗，而投票率的高低則關(guān)系到整個(gè)股改的成敗。從這個(gè)角度看，讓流通股東認(rèn)同并積極參與，成為上市公司及保薦機(jī)構(gòu)確定對(duì)價(jià)方案的決定性因素之一。

　　送股雖然存在無法提升公司質(zhì)量及無助于二級(jí)市場(chǎng)上漲等缺陷，但通過其他附加對(duì)價(jià)可以在一定程度上彌補(bǔ)這些缺陷，比如隧道股份(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)在送股的同時(shí)還進(jìn)行了資產(chǎn)置換。在充分考慮送股對(duì)價(jià)本身的不足之后，非流通股東應(yīng)拿出誠(chéng)意，多考慮流通股東的實(shí)質(zhì)性對(duì)價(jià)。如此，送股潮流將更多地得到流通股東的認(rèn)同，其參與熱情也將大大提高。