股改方案對比研究：家化模式與海博模式

　　股權分置改革從試點到全面鋪開，相關上市公司一直在探索創(chuàng)新之路。日前上海家化(資訊 行情 論壇)推出回購逾1億股非流通股為股改鋪路的計劃引起了市場的普遍關注，為股改回購注銷(資訊 行情 論壇)非流通股到目前為止還沒有上市公司嘗試過，不妨稱之為家化模式。家化模式的核心是增強控股股東上海家化集團對上海家化的控制權，否則，未來的股改將導致上海家化集團失去對上海家化的相對控股地位。與家化模式引起的廣泛關注相比，海博股份(資訊 行情 論壇)的另類對價模式則未能引起市場的足夠關注，海博模式實際上也是

變相回購了部分非流通股。兩相比較，家化模式與海博模式既有相似之處，也有不同之處。

　　殊途同歸力保控股地位

　　上海家化集團現(xiàn)持有上海家化7600萬股非流通股，持股比例為28.15%，尚未達到相對控股的地位，更為關鍵的是，上實日化控股有限公司的持股比例與上海家化集團完全一樣，兩者并列上海家化第一大股東，顯然上海家化集團對上海家化的控制權是很不牢固的。

　　海博股份的控股股東上海農(nóng)工商(集團)有限公司持股13539.43萬股，占海博股份總股本的37.94%，如果為股改支付對價，上海農(nóng)工商將失去相對控股的地位，這顯然會大大削弱上海農(nóng)工商對海博股份的控制權。

　　在必須進行股改并為此支付對價的前提下，上海家化和海博股份的控股股東為了保持并加強對上市公司的控股地位，分別采取了不同的方法。上海家化由上市公司斥資4.5億元回購逾1億股非流通股，根據(jù)有關法規(guī)，回購的股份將予以注銷，這樣上海家化集團的持股比例將從28.15%上升至45.36%。

　　海博股份采取的是變相回購非流通股的辦法，由控股股東上海農(nóng)工商按照海博股份2005年6月30日經(jīng)調(diào)整后每股凈資產(chǎn)1.85元的價格，向中國

　　實施主體不同效果也不同

　　家化模式實施的主體是上市公司上海家化，海博模式實施的主體是海博股份的控股股東，不同的主體行為所導致的結(jié)果也有很大的不同。家化模式屬于標準的回購股份，回購的股份必須注銷，而不能用于支付股改對價，客觀效果就是定向縮股，上海家化的總股本因此縮減近四成，公司的資產(chǎn)、所有者權益等財務指標將發(fā)生相應變化。海博模式的回購由于是大股東行為，因此屬于增持范疇，大股東在增持的同時又將該股份作為股改對價支付給流通股股東，海博股份的總股本依然保持不變，海博股份的資產(chǎn)、負債、所有者權益、凈利潤等財務指標均保持不變。

　　家化模式的實質(zhì)是由上市公司承擔股改的前期費用，由于上海家化的每股凈資產(chǎn)值高達4.43元，因此上市公司回購股份將付出4.5億元的代價，以此為公司的股改鋪平道路。回購注銷股份完畢后上海家化將實施股改，控股大股東和其他非流通股股東將再為股改支付對價。上海家化集團由于上市公司的回購行為而加強了相對控股地位，否則股改后其勢必要在二級市場進行增持以保持控股地位。海博模式的股改對價主要由控股股東承擔，由于海博股份的每股凈資產(chǎn)值較低，因此上海農(nóng)工商額外再付出5446.548萬元的代價得以繼續(xù)保持控股地位。

　　如果上海家化的回購由上海家化集團來實施，那就是控股股東增持，效果可能大不一樣。表面上看，上海家化集團如果增持10244.8萬股非流通股，需要額外多支出4.5億元，但股改的對價其實也包括在內(nèi)了。上海家化集團如果是增持，其持股比例將從28.5%上升為66.09%。現(xiàn)在上海家化的流通股股份是8000萬股，假定按10送3.5的對價計算，非流通股共需送出2800萬股，而上海家化集團則將送出2629.76萬股股份，其持股比例仍然高達56.35%，保持絕對控股比例。而上市公司回購注銷10244.8萬股非流通股以后，如果對價仍按10送3.5執(zhí)行，則上海家化集團將送出2430.56萬股股份，其持股比例將從縮股后的45.36%下降為30.85%。兩相比較，究竟是增持劃得來還是回購劃得來？這其中的關鍵或許是錢由誰來出。

　　兩種模式比較起來，海博模式的成本較低，可復制性強，而家化模式的成本較高，復制家化模式的上市公司需要較強的實力。

　　作者：記者 葛榮根

　　（來源：上海