提速關前看股改：股改不僅給資本市場帶來春天

　　股改事關經濟增長方式的轉變

　　自從邁入21世紀以來，中國高層一直關注中國經濟高速增長能持續多久。很多人認為，中國經濟增長消耗了大量資源，對資源進行了最大程度的開發和利用，甚至動用了未來資源。數據說明，從“六五”至“十五”的每個五年中，每增加1元GDP需要的固定資產投資分別是1.8元、2.15元、1.6元、4.49元和4.99元。2004年，中國GDP約占全球的4.5％，但消耗

的卻是占到全世界31％的能源、28％的鋼材、25％的鋁材和50％的水泥以及每年2800多億元的環境損失。

　　與實體經濟高消耗相對應的，是銀行不斷注入的資金。銀行承擔了金融體系的主要功能，其嚴重后果是，經濟的高速增長伴隨著銀行

　　針對中國融資的畸形情況:目前間接融資比例超過97％，直接融資比例僅為3％，國家自然將資本市場的發展提高到戰略發展高度，直接以國務院名義下達“國九條”。

　　不過，盡管中國在推進資本市場改革中出臺了一系列措施，但是市場化的結果并沒有按預期進行，2001年到現在，上證綜合指數(資訊 行情 論壇)下跌53％。隨著對中國資本市場認識的加深，各界人士逐步認識到股權分置是影響中國資本市場的關鍵因素之一，政府將股權分置改革作為資本市場改革和發展的重大戰略安排也就成為必然選擇。

　　股改凸現投資價值

　　早期的股權分置改革十分艱難，投資者對股改的意見分歧十分嚴重，這一點尤其反映在對對價的認識上。三一重工(資訊 行情 論壇)甚至為股權分置改革的營銷策劃花費了1000多萬元。但是隨著投資者對股權分置理解的深入，第一批、第二批股改試點結束后，投資者逐漸將股權分置改革當成促使中國資本市場長治久安的必備環節，不再視其為洪水猛獸。

　　與此同時，上市公司對股權分置改革的認識也在不斷提高，由普遍的變現流通轉變成正確利用證券市場實現長期發展的戰略安排。這主要表現在:

　　通過股權分置改革逐步建立內部激勵機制，并在此基礎上建立評價和考核企業財富增值的標準。上市公司大股東，特別是國有股股東業績考核與市值掛鉤、完成股權分置改革的上市公司可以實施管理層股權激勵這兩條已成為市場共識。雖然國有上市公司業績考核和股權激勵辦法需要由國資委會同有關部門另行研究制定，但未來控股股東廣泛制定并實施對管理層的獎懲機制已經是大勢所趨。截至目前，有16家G股或準G股公司擬定了股權激勵計劃，這類公司由于大股東、小股東、管理層、流通股股東的利益趨同，未來的經營業績存在改善的動因或潛力。

　　通過股改，加快推進對外合作和合資，尤其是加速收購和兼并的進程。在實際操作過程中，一些優秀的上市公司更為關注股權控制權問題，通過對價，不僅沒有減持，反而增持不少

　　隨著投資者和上市公司認識的提升，市場已經在按照股權分置改革完成之后的基本格局進行演化。直觀地看，股改對價將提升A股市場的定價水平。G股目前的平均市盈率為10.4倍，這和在香港市場上市的H－A股完全接軌，可以看作是未來G板的絕對價值中樞。隨著完成股改的公司不斷增加，這個價值中樞將演化為整個A股市場的絕對價值中樞。

　　正因為股改凸現了A股的投資價值，長期虎視眈眈的境外機構投資者開始大舉介入，國家外匯管理局批準的100億美元額度投資A股，竟然有600多億美元參與申請。

　　股改后的資本市場充滿希望

　　如果對股權分置改革前的市場作一個判斷的話，毫無疑問，雖然那是特定階段最有效的安排，但客觀地說，其功能定位就是一個籌資的市場，與真正的資本市場相去太遠，上市公司一切行為著眼于如何圈錢，優化資源配置的功能基本上沒有得到發揮。

　　現在我們完全可以設想，股權分置改革結束后，中國資本市場會出現什么樣的變局:

　　上市公司會真正改變籌資理念，股權融資將受到來自上市公司的自我約束。

　　一方面，高溢價發行幾乎不再可行。過去由于股票發行有行政力量的控制，市場上整體價格是不合理的，相互之間的比價關系也極其紊亂。全流通之后，政府將不再控制股票發行的數量，如此，新股就不會出現上市即被哄搶現象，投資者必須對公司加以仔細研究，他們也會為自己的行為負責。

　　另一方面，股權融資意味著股權被稀釋和攤薄。由于不能高溢價融資，要想募集更多資金就必須付出相應的股權被稀釋的代價，這對于那些視股權為生命的民營企業而言，顯然是不能接受。對于國有企業而言，往往在解決股權分置就設立了最低的持股底線，同時，如果股權被過度稀釋，管理層的位置都難以得到保障，這使得在進行股權融資時不得不深思熟慮。

　　大量的中小企業會加大熱情走上市這條路，而且由于行政控制的減少乃至取消，其籌資成本會大幅度降低；

　　股票發行現有的承銷方式將得到根本改變，基本由發行人和承銷商定價和定規模，品種和方式將多樣化，而且成為一個連續的過程，認股權證、認沽權證、杠桿收購、股權交換等將成為融資新概念；

　　新的交易工具將會成為市場重要的組成部分，傳統交易工具的市場比例將會下降，德國與香港的權證和期貨市場就幾乎占整個證券市場交易總量的20％；

　　民間的機構投資者(私募基金)可能會成為未來幾年重要生力軍；

　　收購與兼并的行為將成為資本市場的亮麗風景線。

　　在股權分置時代，由于非流通股和流通股性質的不同，企業之間的收購兼并往往只能通過現金收購方式進行。一旦邁向全流通，企業之間的并購變得容易起來，各種資本市場的并購工具，如換股、杠杠收購等金融創新方式就能派上用場，為那些強勢企業進行產業整合創造良好的外在條件，上市公司的收購才會從融資性收購轉為產業鏈整合的收購。

　　正是由于股權分置改革將帶來這諸多的積極變化，未來的資本市場的參與者都將從中受益。

　　對國有企業而言，通過股權分置改革改善治理結構，達成有效的股權激勵機制，進一步提高企業管理水平和經營水平，真正有可能將管理團隊利益與股東利益捆綁在一起，形成利益共享機制。

　　對民營企業、中小企業而言，更加便利的資本市場將為其發展壯大提供強有力的支持。

　　與此同時，大量投資機會將越來越讓位于有專業隊伍的證券機構。中外合資、外資證券機構可能更多地在市場中占據一席之地。有專業能力和市場信譽的民間機構，也會得到大量發展機會。