許繼電氣股權分置改革方案分析

　　深圳市懷新企業(yè)投資顧問有限公司 劉建軍

　　一、股改方案簡評

　　許繼電氣(資訊 行情 論壇)的股改方案采取簡潔明了的“對價送股”模式，其最終確定的10送3.2股的水平，比最初提議的10送3股有所提高，顯示了公司對于流通股股東的尊

重以及推進股改的誠意。深入比較發(fā)現(xiàn)，該對價水平不僅不遜于股改以來所有公司的平均水平；而且還遠遠高于藍籌公司平均對價不到3股的整體水準，體現(xiàn)了公司對于保護流通股股東利益的充分考慮。

　　與此同時，公司控股股東許繼集團承諾的禁售期比通常規(guī)定多出了24個月。特別值得關注的是：公司全體非流通股股東承諾在限售期滿后，通過深圳

　　由此我們認為，許繼電氣的股改方案在目前的整體市場氛圍之下，應該是已盡力達到了合理以上的水平。通過公司在公告股改預案后，股價能夠有逆市最高上漲16.7%的突出表現(xiàn)來看，也顯示了廣大投資者對于其股改方案的積極認可。

　　二、行業(yè)及公司前景分析

　　1、公司地位

　　許繼電氣是國家520家重點企業(yè)和國家重大技術裝備國產(chǎn)化基地之一。公司的產(chǎn)品從保護繼電器到成套電力系統(tǒng)自動化和微機保護裝置，從電力二次設備到一次設備，從自動化裝備到電力系統(tǒng)管理、分析、應用軟件，覆蓋了電力系統(tǒng)發(fā)電、輸變電、配電和用電的各個環(huán)節(jié)，是中國電力裝備行業(yè)中品種最多、規(guī)格最全、配套能力最強的專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)。其中，電力系統(tǒng)二次設備是許繼成長的基礎和發(fā)展的核心，許繼產(chǎn)品的綜合市場占有率在30%以上。

　　2、行業(yè)前景

　　公司所在行業(yè)的發(fā)展與國家電力工業(yè)的發(fā)展高度相關。根據(jù)社會經(jīng)濟發(fā)展和電力發(fā)展的內(nèi)在比例關系，國家電源建設的規(guī)劃是：“十一五”期間，全國電力安排開工規(guī)模2億千瓦，2005年發(fā)電裝機達到4.8億千瓦左右，考慮關停退役1800萬千瓦和投產(chǎn)部分符合產(chǎn)業(yè)政策的中小機組。2010年發(fā)電裝機達到6.5億千瓦左右，年均新增裝機容量3400萬千瓦，如果每千瓦投資按5000元計算(經(jīng)驗數(shù)字)，國家“十一五”期間每年在電源方面的投資將有1700億元左右。據(jù)測算，在未來若干年中，我國電網(wǎng)與電源合理的投資比例宜保持1∶1左右。以此為標準，根據(jù)國家“十一五”期間電源建設投資規(guī)劃，電網(wǎng)配套投資將每年也將高達1700億左右，也就是說，“十一五”期間，國家每年在電網(wǎng)、電源方面的總投資保守估計每年將達到3400億。一般二次設備占電網(wǎng)投資的10%，據(jù)此推算，“十一五”期間，電力二次設備市場每年的市場規(guī)模約為170億元，其中：保護及自動化產(chǎn)品市場容量約為50億元，今后每年的平均增長率為3--5%；調(diào)度自動化市場容量10億，年平均增長率為4.8%；配網(wǎng)自動化在我國處在起步階段，預計從2005年到2010年的6年間，配網(wǎng)自動化將會有較大的發(fā)展，增幅將保持在30～50%，總市場容量達到40億人民幣。　　另外，鐵路方面國家每年的投資將接近5000億，工業(yè)領域配用電自動化的系統(tǒng)也發(fā)展很快，因為中國已經(jīng)從輕工業(yè)化社會進入到重工業(yè)化社會，汽車、冶金、鋼鐵和建材等工業(yè)都將快速發(fā)展，這預示著許繼電氣所處的市場領域無論是其規(guī)模還是成長速度都會有一個非常好的前景。

　　3、公司優(yōu)勢

　　許繼電氣公司近年來一直致力于研發(fā)體系的創(chuàng)新，在研發(fā)成果及其市場轉(zhuǎn)化方面均取得了不凡的業(yè)績。完成了廠站級自動化系統(tǒng)的技術整合，實現(xiàn)了廠站級自動化系統(tǒng)的全面統(tǒng)一。系統(tǒng)的平臺移植工作全面進行并在多個領域廣泛應用。具有自主知識產(chǎn)權的8000系列產(chǎn)品自2003年通過鑒定投放市場以來，憑借產(chǎn)品技術的先進性、可靠性、穩(wěn)定性經(jīng)受住了市場的檢驗并得到用戶的認可，訂貨量增長勢頭和發(fā)展勢頭良好，奠定了許繼在電力裝備行業(yè)的競爭優(yōu)勢。公司與德國德里施爾、日本東芝、美國微軟等國際巨頭的戰(zhàn)略合作，則進一步鞏固了許繼電氣在相關領域的領導地位。

　　此外，許繼750kV特高壓輸變電繼電保護裝置順利通過部級技術鑒定，主要性能指標全部達到了國際同類產(chǎn)品的先進水平，樹立了許繼高端產(chǎn)品形象。其中，電抗器保護憑借先進可靠的技術優(yōu)勢，已成功中標國內(nèi)第一個750kV示范工程(國電西北公司蘭州東—官亭)。這次K-800/750電抗器保護的成功中標，實現(xiàn)了許繼在特高壓輸變電市場領域的歷史性突破，為許繼進軍1000kV電壓等級繼電保護技術領域奠定了基礎。

　　公司的火電站和水電站主設備保護業(yè)務、變電站自動化業(yè)務由于行業(yè)競爭形勢日趨激烈的影響，毛利率有所下降。不過，目前電力自動化業(yè)務毛利率已經(jīng)經(jīng)歷了一個較長的下降周期，未來下降空間已經(jīng)有限。為了解決毛利率下降的不利影響，公司通過調(diào)整產(chǎn)品結構，大力發(fā)展毛利率較高的直流輸電業(yè)務，高壓直流輸電控制與保護裝置將成為公司極具潛力的利潤增長點。該項業(yè)務行業(yè)進入壁壘極高，過去由國外廠商Simens和ABB包攬，現(xiàn)在在國產(chǎn)化政策的影響下，將逐步由國內(nèi)廠商供貨，目前國內(nèi)只有許繼和南瑞掌握了核心技術。許繼承擔的高壓直流輸電技術引進和設備國產(chǎn)化研發(fā)項目靈寶背靠背直流輸電已于2005年7月成功投入商業(yè)運行。2005年6月，許繼中標貴廣二回直流輸電工程，獲得6.5億元訂單，為該工程提供換流閥和成套控制保護系統(tǒng)。這些新的利潤增長點將會支持今后公司業(yè)績的增長。加之硅鋼片等原材料的跌價等因素，許繼電氣未來的穩(wěn)健成長性應該具有良好的保障。

　　三、業(yè)績及投資價值評估

　　根據(jù)懷新投資公司的調(diào)研，結合最近光大證券、國泰君安、中金公司、長江證券等另外四家機構推出的調(diào)研分析報告，5家公司對于許繼電氣2005年的業(yè)績預測介于0.34----0.42元之間(算術平均值0.37元)；2006年的業(yè)績預測在0.36----0.54元的范圍之內(nèi)(算術平均值0.42元)。

　　目前，國內(nèi)電力二次設備行業(yè)的上市企業(yè)除了許繼電氣以外，主要包括國電南瑞(資訊 行情 論壇)、國電南自(資訊 行情 論壇)、銀河科技(資訊 行情 論壇)等。按照11月8日的收盤價計算，四家公司2004年的算術平均市盈率是21.8倍，其中許繼電氣15倍。按照預期的業(yè)績測算，四家公司05年和06年的動態(tài)市盈率目前大約為18被和15倍左右，其中許繼電氣分別為15倍和13倍，低于國內(nèi)同行業(yè)的定價水平。

　　從國外成熟市場來看，2004年末香港聯(lián)合證券交易所電氣、電機、輸變電行業(yè)上市公司的平均市盈率為20倍左右，美國紐約證券交易所電器設備及器材類上市公司的平均市盈率在20倍左右。全球主要電力設備公司如ABB、Alstom、GE等公司，2004、05年的市盈率平均也在20倍以上，明顯高于許繼電氣的市盈率水平。

　　以上的市盈率定價尚未考慮進公司10送3.2股對價的因素。如果考慮進來后，則許繼電氣的市贏率水平又下降了30%多，今后的上升潛力顯著，投資價值不言而喻。