雙匯發展(000895)：保持五年高增長

　　國都證券 王明德

　　雙匯發展(資訊 行情 論壇)連續多年大比例分紅。2001-2005年分別為3.88%、1.24%、3.45%、5.83%、4.48%。高分紅的原因主要在于投資方香港華懋和漯河海宇的回報要求。

　　從2002年開始，在新一輪消費升級浪潮推動下公司發展明顯提速，最近三年主營業務

復合增長率高達46%，凈利潤復合增長率達到22%，是肉類加工行業中成長最快的企業，公司市場占有率水平進一步提升。我們預測2005年EPS為0.71元，2006年EPS為0.82元，投資評級為謹慎推薦A。

　　肉制品行業龍頭企業

　　我國豬肉產銷形勢長期保持穩定增長局面，從最近幾年的數據看，我國生豬及豬肉產量年均增長率平均保持在4%左右，高于世界平均3%的增長率水平。世界糧農組織預計，2005年全球豬肉產量預計將達到1.034億噸，我國豬肉產量大約可占到48%左右，是名副其實的世界第一豬肉產銷大國。

　　雙匯發展1998年上市，主營業務包括畜禽屠宰、肉類食品、包裝物流等，公司是目前國內最大的肉制品加工企業，高溫肉制品國內市場占有率超過30%。2004年公司生產高低溫肉制品54.51萬噸，屠宰生豬327.7萬頭，實現主營業務收入100.56億元，實現凈利潤2.98億元。

　　但是，我國肉類加工行業市場集中度非常低，2004年行業內前四名企業市場占有率不足20%，是食品飲料行業中最低的。雙匯雖然在行業內排名第一但市場份額也不夠高，2004年雙匯集團全部生豬屠宰量為628萬頭，僅占國內全部屠宰量的1%略高，目前有優勢的領域僅在高低溫肉制品領域。與國際市場相比，2004年美國前三家肉類加工企業總體市場份額已超過65%。這表明我國肉類加工企業未來整合空間仍然較大。這對雙匯發展來說，是風險也是機遇。

　　低溫及生鮮凍品是新增長點

　　雙匯最早靠高溫肉制品火腿腸起家，市場份額占到高溫肉制品市場的30%以上。近年來隨著消費者生活水平的改善和對營養成分的重視，高溫肉制品銷量增長已逐步放慢，取而代之的是低溫肉制品和生鮮凍品，目前低溫肉制品和生鮮凍品市場成長迅速。

　　雙匯緊跟行業發展趨勢，及時拓展低溫和冷鮮凍品市場保證了公司行業龍頭地位的可持續性。從2003年開始，雙匯上馬生鮮凍品項目，同時低溫肉制品產能也不斷擴大，從目前銷售形勢判斷2005年生鮮凍品營業收入將接近高溫肉制品。據調研了解，公司低溫產品通過擴能改造產能將增加5萬噸左右，2005年銷量預計可達到8-9萬噸；冷鮮肉產品上市公司沒有擴產計劃，但集團公司正在建設3個加工基地，根據公司慣例預計仍將采用買斷方式代銷，未來兩年冷鮮肉業務產能仍有保證。

　　總體來看，在高溫肉制品保持平穩的同時，低溫肉制品和生鮮凍品已成為支撐公司未來增長的關鍵領域。

　　存在業內競爭風險

　　首先，競爭壓力加大。肉制品行業進入門檻較低，相對較低的市場集中度導致品牌競爭局面存在較大的不穩定性。雙匯目前最主要的競爭對手有:雨潤、大眾、聯合、得利斯、順鑫農業(資訊 行情 論壇)5家公司。從最近幾年的發展趨勢看，江蘇雨潤發展勢頭迅猛，雨潤集團已在香港上市，從業務發展速度和產品重合度來看，雨潤已對雙匯的龍頭地位產生了切實的威脅。而且從我們了解到的情況看，雨潤計劃中的新增產能擴張規模已經超越了雙匯，未來雙匯面臨的競爭壓力將逐步增大。

　　其次，公司治理結構風險仍未根除。雙匯發展與集團公司的關聯交易數額巨大，2004年關聯銷售額為15.5億元，關聯采購額為40.8億元，其中包括用買斷的方式代銷集團公司肉類產品約16億元。為解決關聯交易問題，公司計劃有步驟的收購集團公司的生產性資產，目前公司正在與集團方面擬定收購計劃，從目前進度來估計收購真正落實可能要等到2006年以后。

　　股價仍有上漲潛力

　　雙匯發展總體估值水平略低于食品飲料行業龍頭上市公司，遠低于豬肉類A股上市公司，但雙匯發展市凈率略顯偏高。與國際平均水平相比，雙匯發展估值水平明顯偏高，尤其與在香港上市的大眾食品相比，雙匯估值溢價超過大眾食品一倍以上。我們認為中國作為食品消費大國估值存在適當溢價有其合理因素，但雙匯發展估值大幅高于大眾食品和SMITHF　I　E　L　D　，存在一定風險。

　　我們分別采用三階段DDM模型和三階段FCFF模型對雙匯發展進行了絕對價值評估，結果顯示DDM模型估值結果較FCFF模型略高，我們認為主要原因在于雙匯發展分紅比例較高。絕對估值結果顯示雙匯發展現階段股價有所低估。

　　最近三年雙匯發展分紅率保持在85%以上，非常適合用DDM模型進行絕對價值評估。根據我們對行業發展趨勢的判斷，將雙匯發展的經營階段劃分為2006-2010年的高速增長階段，2011-2015年的過渡階段，2016年后的穩定增長階段三個階段。A股市場風險水平高于成熟市場，風險溢價取值略高，β值為近三年數據。估值結果顯示，目前雙匯發展股價處于低估狀態。

　　另外，我們用三階段FCFF模型估值，估值結果仍顯示股價處于低估狀態。

　　我們認為，雙匯發展經營趨勢良好，絕對法估值結果也表明股價仍有上漲潛力，但在目前估值與國際接軌的大背景下，雙匯較國際同類公司略顯偏高的市盈率水平蘊含著風險。考慮到雙匯良好的成長性，以及國內食品飲料行業龍頭公司整體估值水平較國際水平略高的事實，投資評級為謹慎推薦A。