華業地產股份有限公司股改方案解讀

　　方案亮點：

　　●簡單送股對價加業績承諾對價后，總體對價水平相當于10股送3.44股，大股東在支付巨大重組成本后拿出這樣的對價方案難能可貴。

　　●如果業績承諾無法實現，此次送股對價加上股份追送將相當于10股送3.5股。

　　●兩大非流通股股東所持公司股票禁售期為兩年，其后兩年合計減持比例不超總股本的10%，禁售期遠超規定水平，不僅顯示了其對流通股東的誠意，也體現了其對公司發展前景的信心。

　　●公司業績將出現數倍增長：2006年業績將達到0.30元／股、2007年業績將達到0.45元／股。

　　●績優加成長的公司股票有望獲得機構投資者青睞。

　　一、 公司對價方案及其承諾要點

　　1. 對價支付： 公司前兩大非流通股東深圳華業發展有限公司、華保宏實業(深圳)有限公司向全體流通股東每10股支付對價1.5股股份。

　　2.保證業績：華業發展、華保宏承諾內蒙古華業地產(資訊 行情 論壇)股份有限公司2006年度凈利潤不低于5，250萬元、2007年度凈利潤不低于7，875萬元，按本公司目前的總股本計算，即未來兩年的每股收益分別不低于0.30元、0.45元。

　　3.股份追送：華業發展、華保宏承諾，若2006年利潤指標未達到所保證的金額，向流通股送股750萬股，為每10股送1股；若2007年利潤指標未達到所保證的金額，向流通股送股750萬股，為每10股送1股。

　　4.延長禁售期：華業發展、華保宏持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起，在二十四個月內不上市交易或者轉讓，承諾期滿后出售數量在十二個月內不超過百分之五，在二十四個月內不超過百分之十。

　　以上方案看似普通，和很多已經完成股改的公司相比，直接送股對價比例偏低，沒有太多的驚喜。實際上，其中的業績承諾是最體現大股東誠意之舉，也是對重組前被深深套牢的二級市場流通股東的最佳保護。在此，我們一一解讀，細細品位其中的真誠與機遇。

　　二、方案詳解：

　　(一)對價后的股東持股情況

　　表1：

　　(二)10送1.5股的對價安排實屬不易

　　由于公司兩大非流通股東持股成本均較高(5.32元／股)，而公司股票120日均價4.22 元／股，在對價后，兩大股東的持股成本變成5.32×９9231100÷８7981100＝6.0 元／股(沒計算公司重組2年投入的資金成本)，高出目前均價為：(6- 4.22 )÷４.22 ＝ 42.18 %，兩大股東共持有9923.11萬股，支付對價后的實際虧損額為：5.32×９9231100-4.22×８7981100＝156629210 (元)

　　可見，兩大股東高價收購公司，在沒有進行任何再融資的情況下，持股成本也很高，相當于高位套牢了。如果進行10送3.6股對價，持股成本將達到更為驚人的5.32×９9231100÷７2231100＝7.31 元／股，對于已經知道公司(原＊ST仕奇)經營狀況的情況下，誰會出價這么高收購一家＊ST公司呢？況且如果按10送3.6股計算，兩大股東虧損額將達到 5.32×９9231100-4.22×７2231100＝ 223094210(元)，兩大股東等于被腰斬了，這種狀況誰會接受呢？所以說兩大股東在承受虧損 1.56 億元的情況下依然敢于支付對價1.5股，只能說明公司兩大股東勇于承擔社會責任并極為看好公司未來的發展前景。從這個角度看，10送1.5股的對價安排實屬不易。

　　(三)業績承諾價值巨大

　　股改方案中，除了直接支付10股送1.5股對價外，兩大股東承諾公司2006年度凈利潤不低于5250萬元、2007年度凈利潤不低于7875萬元，二者簡單合計為13125萬元，這種巨大的利潤輸入如果不是因為公司重組、華業發展及華保宏的介入是不可能發生的。

　　1. 承諾價值的理論基礎

　　華業地產的前身仕奇實業(資訊 行情 論壇)2000年發行上市，2001年業績便大幅下滑，2002年開始虧損，其股票被上海證券交易所實施特別處理，直至2004年度經營業績一直很差。公司股票價格跌幅很大，流通股股東遭受很大的市值損失。

　　表二： 2002年-2005年中期公司經營業績表(單位：元)

　　如果沒有重組方的積極介入，現在公司恐怕已經退市了。所以說今天公司依然能在上海交易所正常交易的唯一原因是大股東對公司的重組。即便不退市，假設公司不發生虧損而是維持零利潤，流通股東們又去哪里要對價呢？即使要到了對價又有何意義呢？

　　在公司正式更名為華業地產后，隨著項目培育期的逐漸完成，公司地產主業即將進入收獲期，隨之而來的是業績的持續增長，此時大膽做出如此大幅度的業績提升承諾，一方面給予了廣大流通股東堅決持有公司股票的信心，另一方面也增加了大股東與公司管理層肩上的擔子。因為誰都明白，市場經濟變幻莫測，這種承諾彰顯了大股東及管理層的膽識與氣魄，相當于流通股東的風險全部轉嫁到大股東身上，而風險與收益是成正比的，流通股東在兩年內只享受收益不承擔風險居然成為現實，在風險因素之外享受到的收益就是大股東送出的。所以說這種利潤承諾就是一種變相的對價安排。

　　2.承諾的價值分析

　　通過上述分析，我們得出業績承諾相當于非流通大股東向流通股東做出的一種對價安排，現具體分析如下：

　　考慮到公司業績承諾期為兩年，需要對這13125萬元進行現金流折現(折現率按年無風險收益3%計)：

　　折現后的利潤輸入金額： 5250萬元×（1-3%)＋7875萬元(1-3%)2＝12502.08萬元

　　其中向流通股東送出金額為： 12502.08×股改后流通股份占比49.29%＝6162.28(萬元)

　　按股改說明書中公司股票120日均價4.22元計算，

　　相當于送出 6162.28÷４.22＝1460.26(萬股)

　　按目前流通股本7500萬股計算，對價水平相當于 1460.26÷７500×１0＝1.94

　　再加上直接送出的對價10股送1.5股

　　公司總送出對價相當于1.94＋1.5＝3.44 即10股送出3.44股

　　對于大股東來講，這種對價水平已經是傾盡全力了。

　　3. 如果業績承諾不能實現，通過追送股份，公司支付的對價將相當于10送3.5股

　　如果發生了不可預計的風險因素，承諾的業績不能完成，兩大股東將按年分別進行股份追送，送出股份合計為1.5＋1＋1＝3.5(股／10股)。至2007年底兩大股東的實際持股成本將變成5.32×９9231100÷７2981100＝7.23元／股，相對于120日均價4.22 元／股，將超出 71.32 %。這種情況無異于大股東對違反承諾的一種自罰，充分體現出了大股東對流通股東的誠意，所以這種情況出現的概率極低。我們還是更加相信公司未來業績是有保證的。

　　(四)禁售期的延長更突顯大股東的誠意及對公司未來前景的看好

　　1.很小的減持比例都將失去相對控制權

　　股改后公司第一大股東的持股比例為25.71%，第二大股東持股比例為24.56%，非常接近，如果減持很可能會喪失對上市公司的相對控股權。而房地產企業一直是同行業跨國公司的并購對象，尤其是公司為保持業績增長在今后的經營中加大土地儲備，其市場價值往往體現在今后的幾年之中，在今后全流通的市場中，不保持較高的持股比例，隨時都有被收購的可能。

　　此外，大股東已經為上市公司投入了大量資產，將經營上市公司作為未來發展的核心，作為自己今后一輩子的事業，輕易退出對大股東是不利的。因此，大股東做出了比規定限售期長一倍的不減持承諾，而且禁售期滿后兩年內只減持總股本的10%，從大股東目前的信心來看減持的可能性較小。

　　2. 表三：非流通股的相對集中鎖定了沖擊成本

　　從上表可以看出，未來兩年內只增加1201.9萬股，未來4年內流通股增加總額為2951.9萬股，在公司業績持續增長的背景下，減持壓力將更小。

　　(五)公司股票股改后的二級市場定價

　　以市盈率法評估公司價值是成熟資本市場通常采用的方法之一。隨著股權分置改革的完成，上市公司股權結構的體制性問題將得到解決，資本市場對公司價值評判的標準也將與國際標準趨于一致。

　　考慮到國內房地產的成長性以及華業地產在行業中的地位，預計股權分置改革后，股份公司的市盈率將與國際成熟資本市場同類公司估值水平接近，可以通過選擇合理的市盈率來測算華業地產非流通股股東所承諾業績的理論價值。

　　(1)選擇合理的市盈率

　　根據香港聯交所統計資料，于香港聯交所上市的房地產開發企業共102家，其2005年8月初的平均市盈率水平為16.98倍。而香港四大主要房地產開發商，長江實業(資訊 行情 論壇)、新鴻基地產(資訊 行情 論壇)、恒基地產、信和置業(資訊 行情 論壇)的平均靜態市盈率水平為21.71倍。

　　參考上述指標及華業地產自身情況，我們選擇15倍市盈率估計公司股票價格。

　　(2)華業地產非流通股股東承諾的盈利水平

　　華業發展、華保宏作為華業地產的第一、第二大股東，保證華業地產2006年、2007年凈利潤不低于5，250萬元、7，875萬元。

　　(3)所承諾業績的價值分析

　　理論價值＝所承諾業績×市盈率

　　＝(5，250萬元，7，875萬元)×１5

　　＝(78，750萬元，118，125萬元)

　　即：華業發展、華保宏所承諾的盈利保證等于78，750萬元-118，125萬元的股票市值，按現有華業地產總股本17，500萬股計算，每股市值為4.5元-6.75元。考慮到停牌前價格4.75元，流通股投資者還能享受到10股送1.5股的對價，則停牌前持有流通股的投資者未來兩年的收益空間約為8.95%-63.44%。

　　三、公司承諾的基礎———公司未來將進入高速成長期

　　公司大股東的承諾預示著公司將以快速的發展、高速的業績增長進入績優股行列，上述計算中，將華業地產市盈率定為15倍，已明顯低于香港房地產企業的平均水平。公司主業良好的發展前景與公司較強的盈利能力使公司的股票正逐步進入機構投資者的視野。？

　　公司歷史沿革

　　公司重組前為內蒙古仕奇實業股份有限公司，是以內蒙古仕奇集團有限責任公司作為主要發起人，聯合呼和浩特市第一針織廠、呼和浩特市紡織建筑安裝公司、內蒙古塞北星啤酒有限責任公司、包頭市信托投資公司共同發起設立；向社會公開發行人民幣普通股7500萬股，于2000 年12 月28日上市流通。仕奇集團與深圳市華業發展有限公司于2002年12 月23 日簽署了《股權轉讓協議》，仕奇集團將其持有的本公司國有法人股50，750，000 股以每股5.32元轉讓給華業發展，轉讓總價款為270，000，000元。本次股權轉讓完成后，華業發展成為本公司第一大股東，持股比例為29%。之后仕奇集團、內蒙古塞北星啤酒有限責任公司、包頭市信托投資公司與深圳市華保宏實業有限公司分別于2003 年9月27 日、2003 年11 月6 日簽定了《股權轉讓協議書》，后于2003 年12 月26 日三家公司又與華保宏公司簽定了《關于股權轉讓的補充協議》，根據協議上述三家公司將其持有本公司的國有法人股47，712，116 股、384，471 股、384，471 股分別以每股5.32元轉讓給華保宏。本次股權轉讓完成后，華保宏公司以持有48481058股成為本公司第二大股東。公司股票簡稱自2005年6月23日起更名為“華業地產”，公司股票代碼不變。

　　目前大股東華業發展的業務情況簡介

　　華業發展作為以房地產開發為主的公司，自創立以來，著力推進房地產開發經營的專業化進程，力求規范運作，提倡資源共享，強調尊重客戶，注重社會效應，在全體員工的共同努力下，積累了豐富的房地產開發和經營管理經驗。

　　經過二十年的艱苦創業，華業發展在業界聲譽鶴起，取得了令人矚目的成就。華業發展力創優質品牌形象，推出的房地產大都建筑造型美觀，配套設施齊全，居住環境優美，體現了現代中國作風和東方民族氣派，創造了獨特的城市景觀，在一定程度上為深圳房地產開發起到了示范作用。至今華業發展在深圳特區已開發建設了十多個各種類型的房地產項目，包括高層寫字樓、商住樓和多層住宅區以及大型商業廣場等，包括深圳西武大廈、嘉賓花園、彩虹新都、百花公寓、深勘大廈、利泰公寓、太平洋商貿中心、華裕花園、東方玫瑰花園、南海玫瑰花園一期、二期等，南海玫瑰花園三期正在開發之中。累計開發土地面積約32萬平方米，建筑面積約126.8萬平方米，其中已竣工并交付使用約100萬平方米。

　　經過多年的探索和實踐，華業發展憑借超前的管理理念和創造性思維，領先于全國同行業，創造了全新的物業概念。華業發展在深圳市2004年600余家地產開發公司中銷售住宅面積排名第十五位，深圳市2004年第四季度銷售住宅面積排名第一位。

　　公司近三年主要會計數據和財務指標(數據摘自公司定期報告)

　　1.每股指標

　　表四：

　　由上表看出公司重組后于2004年一舉扭虧，主要原因是置換出了紡織服裝業的績差資產。

　　2.資產負債表主要數據

　　表五：

　　單位：元

　　由上表看出，2004年在股東權益沒有增加的情況下，公司資產總額出現了較大提升，主要是公司通過增加負債向地產主業的投入所至，目前公司負債率依然較低。

　　2.利潤表主要數據

　　表六：

　　單位：元

　　由上表看出，2004年公司重組后主營業務收入并沒有出現增長，主要是公司地產項目仍處培育期，還沒有產生收益，而凈利潤卻由負變正，主要是由于置換出了紡織類資產。

　　綜上，公司重組是業績轉折的根本因素。

　　公司主要業務基本情況簡介

　　公司由于去年進行了比較徹底的資產置換和整合，將原有的紡織、服裝類資產置換出公司，同時增加房地產及鋼材代采等經營項目。這樣就退出了紡織、服裝行業，實質性的進入了房地產領域，公司非常專注于房地產這個主業的發展，沒有參股或控股與主業無關的公司。

　　1.公司目前控股北京高盛華房地產開發有限公司62.13%的股權。目前該公司在北京投資(資訊 行情 論壇)的地產項目———華業#zhPoint#玫瑰東方項目已經開盤銷售，銷售情況非常好。目前是北京市最熱銷的樓盤之一。將對公司今后的業績增長起到舉足輕重的作用；

　　2.公司目前控股深圳市漢國華業發展有限公司20%的股權；

　　3.公司目前控股深圳市華富溢投資有限公司90%的股權；

　　4.公司目前控股深圳市鼎業房地產經紀有限公司90%的股權.

　　這些地產相關行業公司，均起到了調整公司的主營結構和擴大公司的主營業務的作用。長期來看可以改變公司主營業務下滑的局面，提高公司的抗風險能力，改善公司的經營狀況。目前公司剛完成業務的轉型，利潤的增長點相對較少，公司現有的房地產項目剛剛開盤不到2個月，在第三季度前，還沒有產生具體的效益。

　　公司地產項目介紹

　　華業地產始終秉承“誠信、嚴謹、團結、進取、中庸”的企業文化和經營理念，首度提煉出“為城市創造風景”的品牌理念，華業地產，不僅具有敏銳的戰略眼光，而且自始至終堅持用產品說話，以品質取勝，并把這個理念徹底貫穿于項目的實施過程。從選址的智慧到對制作的苛求，從優質的用材到設計的創新，秉承“用心鑄造”的信念，將每項產品打造成精品，在業界成就了一個以品質和專業而著稱的優質形象。公司初次涉水京城樓市的處女作玫瑰東方項目就繼承了以上精髓，華業#zhPoint#玫瑰東方占地6.18公頃，總建筑面積25萬平方米，東臨東四環，西靠延靜里中街，北臨燕莎、使館區及朝陽公園、紅領巾公園，擁有完美的周邊配套及成熟的生活環境，集休閑、生態、居住于一體，。目前，該項目銷售情況十分火爆。

　　公司所在行業景氣度良好

　　(一)城市化進程推升房地產業

　　在發展中國家的現代化進程中，城市化和現代化的步伐是同步的，城市經濟的發展，實際上就意味著房地產業的發展。專家預測到2020年，中國城市化水平將提高到55%，城鎮人口將達到7億以上，按人均需住房20平方米計算，僅城鎮新增人口每年就需增2億平方米以上，住宅市場的潛在需求巨大，在合適的政策環境中，潛在的需求必將轉化為現實的市場需求，推動房地產業的發展。此外我國人均GDP已經超過1000美元，根據國際經驗，在此收入水平上住宅市場處于加速發展階段，可支配收入的增長將帶來改善住房需求的增加，從而促進房地產市場的發展，行業長期向上的趨勢毋庸置疑。

　　(二)人民幣升值刺激房價上漲

　　人民幣升值對房地產行業的影響從兩個方面體現，一是預期人民幣會繼續升值，境外資本的逐利本性會通過各種渠道流入我國市場，而由于目前我國投資渠道的匱乏，大部分資金會選擇具有保值增值功能的房地產，從而推動房價上升；另一方面由于升值造成普通消費品進口價格下降，從而帶動國內同類消費品價格走低，即所謂財富效應，在此情況下居民會有更多富余資金進行資本品投資，這樣也會造成房價上揚。

　　在人民幣升值后，國外多家基金進入中國市場，但參與的層面主要為供給，即通過對國內房地產公司的資金支持獲取房地產產品的權益，而通過購買房產并持有以獲取長期收益的方式很少，資本結盟只是幫助開發商度過了資金鏈的難關，但最終市場的繁榮一定需要有效需求的支撐，所以匯率升值的正面影響作用還要看國外資本是否進入需求層面，對行業產生拉動作用。

　　(三)從全國范圍看短期內房價不會下跌

　　今年前三季度，城鎮固定資產投資48741 億元，增長27.7%(9 月份7591 億元，增長29.4%)，回落2.2 個百分點。在城鎮固定資產投資中，房地產開發投資10378 億元，增長22.2%，增幅比上年同期回落6.1 個百分點(9 月份1458 億元，增長21.9%)。另外，2005 年1-8 月，全國土地購置面積增速僅為2.7%，完成土地開發面積同比下降2.3%。這些先行指標的回落預示著未來房屋供應的減少，房價沒有下降的基礎。

　　(四)北京、深圳住宅價格仍處在上漲趨勢之中

　　今年以來，北京房地產市場仍購銷兩旺，商品房銷售價格小幅上漲。1至3季度，北京市商品房銷售價格總水平同比上漲2.9%，漲幅比去年同期提高了2.7個百分點。其中，普通住宅和豪華住宅的銷售價格同比分別上漲4.3%和0.9%。從房屋類型看，多層住宅和高層住宅銷售價格同比分別上漲4.2%和4.3%，別墅和高檔公寓的銷售價格同比分別微漲。

　　深圳房地產市場今年由于特區內土地供應有限，房價開始出現顯著上漲，預計全年漲幅10%以上，豪華住房價格上漲更快。

　　四：結論

　　通過對公司基本面情況的深度調研與對公司股改方案的仔細解讀，我們認為：華業地產股改方案的對價水平相當不錯，大股東已經充分展示了他們的誠意。特別值得投資者關注的是，公司在完成重組后，公司的大股東盡管成本高昂，但是為了支持股改的大政方略，為了全力支持上市公司的長期發展，為了公司的美好前景，大股東依然慷慨解囊，不僅直接支付實實在在的對價，而且做出了沉甸甸的業績承諾。當然，就目前的情況看，綜合對價水平雖然沒有達到最高，但大股東已經是在現有情況下的最大努力了，對于一家重組公司我們還是應該抱著寬容和期待的態度來看待。