岳陽紙業(yè)(600963)：演繹增長故事

　　國信證券經(jīng)濟研究所 李世新

　　岳陽紙業(yè)(資訊 行情 論壇)主營業(yè)務(wù)包括紙品和制漿。紙品主要有新聞紙、顏料整飾膠版紙和輕涂紙三類，其中新聞紙為主導(dǎo)產(chǎn)品。我們預(yù)測公司2006年紙品產(chǎn)能將擴張30%以上，2006年公司的收入和凈利潤仍能較2005年取得43%和30%的增長。然而，由于岳陽紙業(yè)采取了林漿紙一體化的經(jīng)營模式，從而使其與國內(nèi)造紙公司有了本質(zhì)上的區(qū)別。公司已營林85萬

畝，近年目標(biāo)至150萬畝。隨著2007年進入規(guī)模采伐期，采伐規(guī)模的逐年擴大，將造就公司2007-2010年4年的業(yè)績高增長，預(yù)計2007-2012年的年均EPS可達1.00元。

　　采伐開啟4年高增長

　　造林始于2001年，目前規(guī)模85萬畝，近期目標(biāo)150萬畝。

　　公司第一大股股東泰格林紙集團2001年率先在國內(nèi)提出“林紙一體化”經(jīng)營方式并開始造林，以后每年造林規(guī)模迅速擴大，至今年6月底成立集團與上市公司的合資子公司——茂源林業(yè)公司(公司持股72.57%，集團持股27.43%)時，造林規(guī)模已達85萬畝，林業(yè)項目正式進入股份公司。2004年湖南省發(fā)改委已經(jīng)批復(fù)公司150萬畝的造林項目，這成為公司近兩年的營林目標(biāo)。

　　公司種植樹種以

　　公司表示2006年已經(jīng)進入采伐期，但由于可采伐規(guī)模不大，在當(dāng)?shù)刭徺I木材價格較低，在數(shù)量上也能夠滿足公司制漿需要，2006年并沒有采伐計劃。公司同時預(yù)計2007年可采伐規(guī)模在10萬畝以上，由于采取皆伐方式，根據(jù)公司歷年種植規(guī)模，我們預(yù)計，2007-2010年每年均有10萬畝新增采伐量，11-12年采伐量將下降至每年25萬畝左右，之后年份將以接近間伐方式，采伐量在25萬畝左右。因此，我們判斷2007-2010年將是公司業(yè)績高速增長時期。

　　林木資源價值巨大

　　根據(jù)湖南省林業(yè)有關(guān)部門對公司林業(yè)項目的規(guī)劃概算，本區(qū)木材生產(chǎn)成本在200元/方以下，采伐、區(qū)內(nèi)運輸及相關(guān)稅費(包括銷售環(huán)節(jié)特產(chǎn)稅、育林基金和維簡費等)100元/方左右，兩項合計300元/方。當(dāng)?shù)氐哪静匿N售價格為400多元/噸，公司木材自產(chǎn)，免繳增值稅，毛利率為25-35%。如果運往其他地區(qū)，盈利空間會更大，如山東市場制漿用材價為700元/噸、河南市場為600元/噸，陸地運費在200元/方以內(nèi)，水運則只有100元/方左右。我們以150元/方作為運費并計為成本，則毛利率為35%左右。

　　該盈利能力是可信的。我們參照吉林森工(資訊 行情 論壇)原木歷年銷售毛利率均值48%，考慮到吉林森工生產(chǎn)的木材以松木和杉木為主，并主要用于生產(chǎn)裝飾材料及家具，木材檔次要明顯高于制漿用速生材，則岳陽紙業(yè)楊木銷售毛利率應(yīng)明顯低于前者。

　　我們對木材采伐面積與每股盈利能力的敏感性分析顯示，公司每采伐并銷售1萬畝林，則每股盈利增加0.0224元。因此，2007-2012年6年采伐規(guī)模150萬畝將為公司帶來3.36元/股的盈利，分?jǐn)偯磕?.56元/股。這比我們預(yù)測的2006年紙品業(yè)務(wù)的盈利0.44元/股還要高。平均來看，2007-2012年公司每年的EPS可以達到1.00元/股(0.44元/股＋0.56元/股)。

　　由于2001-2004年為公司營林規(guī)模增速最快時期，我們預(yù)計公司林木資源盈利將在2007-2012年處于高速增長期。

　　合理價格應(yīng)在6.20-6.60元

　　我們采用相對估值方法對公司估值。我們認(rèn)為，由于經(jīng)營模式的不同，岳陽紙業(yè)不應(yīng)以國內(nèi)紙業(yè)公司作為估值參考，它的參考系可以是:

　　國內(nèi)林業(yè):業(yè)務(wù)更相似。吉林森工2005年動態(tài)PE為14倍，PB為1.05倍。國際紙業(yè)公司:均采用林漿紙一體化經(jīng)營模式。全球主要市場紙業(yè)龍頭公司2005年動態(tài)PE均值為15倍(中國流通A股含30%左右對價)，PB為1.6倍。

　　公司合理PE為14-15倍，但考慮到公司2006年紙品擴張形成的盈利增長及2007年后木材銷售帶來的盈利高速增長，這種增長是上述參照對象(國內(nèi)林業(yè)公司、國際紙業(yè)公司)均不具備的，我們認(rèn)為若以14-15倍的PE為標(biāo)準(zhǔn)，至少應(yīng)看到2006年甚至2007年公司的EPS。若以2006年的盈利為標(biāo)準(zhǔn)，公司的合理價格應(yīng)在6.20-6.60元；若以2007年的盈利為標(biāo)準(zhǔn)，公司的合理價格為9.00-9.65元。在權(quán)衡相關(guān)風(fēng)險因素后，我們將岳陽紙業(yè)的投資評級由“中性”上調(diào)至“謹(jǐn)慎推薦”。