國開行資產證券化產品具借鑒意義

　　胡航宇

　　從日前國開行上海信貸資產證券化產品宣講會上傳遞的信息看，國開行信貸資產證券化產品的發行時機已基本成熟，我國第一個信貸資產證券化產品呼之欲出。總體來說，此次國開行信貸資產證券化項目方案得到了各方機構的肯定，但仍有需要引起關注之處。

　　信托架構利于避稅

　　以國際的情形而言，目前證券化所使用的信托架構可分為兩大類:轉付架構(pass－through structure)以及支付架構(pay－through structure)。這兩種架構類型的主要差異在于證券發行的形式與現金流的特性。由于信托當局只是將債權所收到的現金流在扣去服務費后，轉付給投資人，因此，在轉付架構之下，所發行證券的現金流形式與其所表示的資產組合的現金流形式是完全沒有改變的。正因為轉付證券只從事現金流的傳遞，其經營全屬消極性的業務，因此得以不課征公司所得稅。本次國開行信貸資產證券化產品的信托架構即為轉付架構，根據財政部有關人士的介紹，財政部對此次證券化產品發行將給予必要稅收扶持，并解決重復征稅問題。

　　信用評級得到增強

　　信貸資產證券化時，出售人將貸款組合后，加上適當的信用增強措施，使其所發行的證券化產品能取得良好的信用評級，以便能以較佳的價格出售。常用的信用增強方法包括超額擔保、優先/次順序、超額利差與準備金賬戶等方法。在各種信用增強方法中，優先/次順序分組的做法是最重要的一環。此次國開行信貸資產證券化產品分為三個檔次，分別稱為優先A檔、優先B檔、次級檔，其資產所占比例分別為70％、24％和6％。其中A檔為固定利率，B檔為浮動利率(按年浮動，浮動基準為1年期定期存款利率)，次級檔為無票息證券；預計優先A檔證券評級為AAA，優先B檔證券評級為AA，次級檔證券暫不評級；三個檔次證券加權平均期限分別為0.62年、1.29年、1.72年。

　　風險得到較好控制

　　資產證券化產品所面臨的風險類型主要有四類，分別為:違約風險、現金流風險、經營風險與市場風險。對于國開行信貸資產證券化產品來說，主要的風險集中在現金流風險和違約風險上。現金流風險來自于兩個可能性，債務人拖欠償還本息與提前還本問題。國外證券化產品一般是以保證墊付的方法來解決拖欠問題。此次國開行資產證券化產品設置了準備金調節賬戶，在一定程度上也能緩解拖欠問題。至于提前還本問題，對于此次證券化產品來說倒是無需過多關注，因為此次證券化產品資產池的加權平均期限僅0.96年，這么短的時間里提前還本問題基本上可以忽略不計。

　　事實上在此次證券化產品資產池設計過程中就已經考慮到了違約風險的問題，此次證券化產品資產池中的信貸資產均為一二類資產，其中一類資產占總量的88.6％，二類資產占總量的11.4％。從行業分布來看，資產池涉及電力、城建、電信、鐵路、公路、高科技行業、制造業、化工業、煤炭和石油天然氣等12個行業，行業的分散且適度集中于公用事業行業，可在相當程度上避免行業周期性風險；另外，從地域分布來看，資產池跨越19個地區，一定程度能避免地區性經濟衰退所帶來的違約風險。總體來說，資產池預期違約率為0.29％，這個數字即使按國際標準來看也是不高的。

　　優先B檔將受青睞

　　國開行此次證券化產品中優先A檔和優先B檔將采用公開招標方式在銀行間市場發行，而不是像短期融資券一樣采用簿記建檔的方式，這可能導致一些有實力的承銷商缺乏積極性，而這實際上對于培育我國新興的資產證券化市場不利。另外，國開行也堅持不設計回購條款，國開行認為資產證券化的核心之一是實現“真實出售”，而回購條款顯然有違此原則；國開行也將不持有次級檔，盡管發行人持有次級檔是國際慣例且有利于增強投資者信心，但就目前來說國開行持有次級檔仍然存在法律法規上的障礙。

　　此次國開行信貸資產證券化產品優先A檔、優先B檔、次級檔資產所占比例分別為70％、24％和6％，另外，國開行從2002年～2005年上半年的不良貸款率分別為1.78％、1.34％、1.21％、1.1％；我們按照國開行2005年上半年的不良貸款率分析，可以發現風險主要是由次級檔承擔了(由于資產池基本上是一二類資產，實際風險也不高)，而其他兩個品種幾乎是無風險品種，而按照慣例，優先A檔、優先B檔、次級檔的收益率依次增加，如果上述分析與更嚴格的模型計算出入不大，那么國開行最搶手的將是優先B檔。

　　上述分析表明，國開行資產證券化所設計的付款結構與現金流機制難以確保每一個信用等級的投資人取得先前所承諾的償付；這種資產池中資產配置的利率結構、不同信用等級的資產數量結構等不能有效體現不同信用等級投資人的風險偏好，特別是沒有有效地把優先A檔和優先B檔的收益與風險有效厘定。由此可見，國開行此次信貸資產證券化方案更多的是一種象征性意義，如果要使得方案對以后具有借鑒意義，那么國開行在資產池選擇和信用評級上顯然需要進一步和國際接軌。