用權證解決股權分置問題是避簡求繁

　　范建軍

　　近期，滬深交易所同時推出了醞釀已久的《權證業務管理暫行辦法》，欲給股權分置改革提供一種工具�？墒窃诠P者看來，用權證解決股權分置問題是不可行的，因為股權分置的核心問題是如何確定流通權的對價，而引入權證可能會使對價的確定更加復雜，從而不利于投資者形成穩定的投資預期。

　　所謂“權證”實際上就是股票期權。自1973年布萊克和斯科爾斯發現了股票期權的定價公式以后，它作為一種金融衍生產品在西方資本市場上得到了空前的發展。概括起來講權證(或股票期權)主要有兩個主要經濟功能，一是避險功能(套期保值)，二是投機功能。雖然推出權證對于金融創新產品嚴重匱乏的中國資本市場來說是一件好事，但是，如果將它視為解決股權分置問題的“秘密武器”，則有害無益，嚴重時可能會大大滯后股權分置改革的進程。

　　先來看如何對流通權對價進行定價。在流通股發行(包括IPO、增發配股)時，由于非流通股股東“放棄了”股票流通權，因此流通股股東需要對此支付對價。仔細研究后會發現，流通股股東支付對價的方式是放棄一部分本屬于自己的“股權”(或控制權)。這是因為，在非流通股股東“喪失”流通權之前，上市公司的所有股東為每股股權所支付的成本是相等的，然而，由于非流通股股東“放棄了”股票的流通權，因此，流通股股東需要向非流通股股東支付對價，他們支付對價的方式是將本屬于自己的一部分股權“無償”讓渡給非流通股，從而稀釋了非流通股股東的每股成本，而與此同時，卻增加了自身的每股成本。這就是為什么我們在市場上觀察到流通股的股價遠遠高于非流通股股價的真正原因。

　　解決股權分置問題正好與上述過程相反，非流通股股東“收回”股票的流通權，但必須以放棄部分“股權”作為對價。因此，股權分置方案的核心問題就變成非流通股要獲得流通權，需要支付多少對價給流通股股東才能實現各方利益的均衡。

　　為了獲知某只股票現時流通權的對價，我們完全可以把全流通操作分解成兩個過程：一個是股票的“溢價”發行過程，一個是流通權的復位過程。前一個過程是一個虛擬的過程(它現實情況下并未發生)，它是指假設該股票按原有股權結構(保持流通股和非流通股的原有比例)在目前市場條件下重新“溢價發行一次”，發行之后，其流通股在二級市場上的均衡價格“正好”等于該股票目前在二級市場上的流通股價格。在這個虛擬的發行過程中，流通股股東向非流通股股東“支付了”一定數量的股權作為非流通股股東股票不流通的對價。后一個過程(即股權復位過程)則是一個真實的過程，它正好與前面股票虛擬發行過程相反，在這個過程中，非流通股股東需要把在前一過程中獲得的流通權對價原封不動地歸還給流通股股東，從而恢復其股票的可流通性。

　　一個值得注意的隱含結論是，無論是股票的虛擬發行過程，還是流通權復位過程，流通股股東在支付(或獲得)流通權對價前后，其股票市值完全相等。因此，只要我們能事先預測到實現全流通后的股票均衡價格(或市盈率)，我們就能精確地計算出在解決股權分置過程中非流通股股東應該向流通股股東支付的對價。

　　筆者認為，非流通股股東支付對價的最合理媒介既不是現金也不是權證，而是“股權”(或股票)。由于支付的股權在實現全流通后可以折成現金，同時現金也可以直接進入流通權對價的計算公式，因此，支付現金也有它的合理之處。但是，如果流通權對價的一部分用權證來支付，那么問題會變得極其復雜。

　　首先，權證是一種非常復雜的期權合約，合約中任何條款的變動(相對于標準股票期權合約)都會使其定價公式的計算量成級數倍增長。為了控制風險，滬深兩交易所日前出臺的權證業務管理辦法對權證的發行做出了多項限制性規定，包括對漲跌幅的規定、履約擔保方面的規定等等，這些規定本身將會使權證的定價公式因太復雜而無法計算。

　　其次，為解決股權分置問題而發行的權證，其標的物是“實現全流通后的股票”，也就是說在權證發行時，權證的標的物是不存在的，或者說無法知道其標的物的“現價”，因此，權證自身的價值根本就無法在權證發行時得到精確測定。

　　即使權證的價格可聘請專業人士計算出來，但是一般投資者對它還是非常陌生的，因此，一般人根本無法根據自己對風險的偏好來對它進行估價。因此，采用權證來解決股權分置問題會使流通權的對價變得更加復雜、更加無法預期。這不符合股權分置方案宜選擇最簡單的方案的原則。

　　實際上，為力求簡單，目前的試點公司大多數選擇的是用“股權”作為流通權對價的方案。雖然這類方案的定價結果因無法預先知道全流通后的股票均衡價格而帶有一定的隨意性，但是，它至少能在方案實施之前讓流通股股東對流通權對價形成一個穩定的預期，從而通過“用手投票”或“用腳投票”的方式來表達對方案的意見。而權證方案則會使流通股股東徹底失去判斷方案優劣的能力，從而使股價因不確定而大幅波動。

　　因此，這類方案不可能被無限制推廣，一方面是因為國資部門會以國有資產流失等名義對該類方案進行干預，另一方面，各級國資部門不可能都有實力拿出這么多現金作為履約保障。

　　(作者單位：國務院發展研究中心金融研究所）