A 股市場醞釀重大轉機

　　中山證券常務副總經理張少春

　　股市自2001年7月見頂之后逐浪下跌，4年來上證指數下跌55％，深圳A股綜合指數下跌63％，雙雙創下8年新低。目前藍籌股已跌至價值區域，股權分置改革將進一步釋放藍籌股的估值風險，中國A股市場正在醞釀重大轉機。

　　A股價值已經超越H股與香港中資股相比，目前H股成份股2005年預期市盈率為9.5倍。兩地掛牌的31只A股對H股平均溢價30％，其中藍籌股平均溢價不到10％，假設按10送2股支付對價，則藍籌股除權后價格將比H股低10％以上。個股方面，支付對價后，公路類H股仍略低于A股，優質紅籌股如天津發展(市盈率4倍、市凈率0.6倍)估值水平還遠低于A股；而海螺水泥、鞍鋼新軋、兗州煤業等H股目前價格已高于A股，A股獲得對價后，價格將比H股低20％－40％，從而封殺了A股下跌空間�？儾罟珊托⌒凸杀菻股平均溢價100％以上，假設績差股按10送4支付對價，A股價格仍遠高于H股，因此，A股小型股和績差股嚴重高估。

　　中國和發達國家股市的可比性應從兩方面看，一方面地區和管制風險對中國股市估值水平構成一定負面影響，另一方面，中國GDP的高速增長在一定程度上抵消了這一不利影響。與中國可比性較高的新加坡、印度等新興市場經濟國家目前成份股平均市盈率約11.5倍，略高于中國藍籌股。由于中國GDP增長速度高于這些國家，而且中國資金的機會成本較低，股市的股權投資成本亦較低，其估值應有一定程度溢價。因此，與新興國家相比，中國藍籌股亦被低估。人民幣走向力挺股市從世界各國股市的發展史看，影響股市長期走勢的主要因素有GDP增長率、利率和匯率。

　　從GDP與股市的關系來看，歐美國家GDP增長率、公司收入增長率和利潤增長率是密切相關的。美國經濟在20世紀持續增長，其股市也持續上漲，從1926年至1999年的73年時間，美國股市年均投資收益率達11％，股市與GDP的相關性比較顯著。而臺、韓股市與GDP的關聯度較低，但總體上升趨勢仍然相同。中國A股與GDP的關系屬于臺灣、韓國類型，在相當比例上仍屬于投入型外延式增長，在收入、GDP和企業利潤三者中，收入與GDP的關聯性更顯著一些。不過，企業利潤和GDP增長大方向仍然一致，當GDP持續增長到一定程度，必會催生牛市。日本、臺灣、韓國股市都是在GDP快速增長了一段時間后于重工業化中后期瘋狂上漲。中國GDP已高速增長多年，目前已進入重工業化中期，大牛市隨時可以啟動。

　　利率是雙刃劍，一方面影響企業利潤，另一方面影響投資者的資產配置和資本成本。在低利率環境下，股市上漲速度通常高于GDP增速。如美國在1981年－1999年間長期債券利率從15％下降到6％，GDP增長僅2倍多，而同期道氏指數瘋狂上漲11倍。中國1993年－1995年提高利率導致股市低迷以及1996年利率下降催生了一輪大牛市并最終使股市泡沫化的歷史，也與美股情況基本相符。中國目前的低利率環境類似于美國1981年－1999年的情況。

　　從匯率與股市的關系來看，20世紀80年代中期，以日本為代表的東亞經濟體貨幣大幅升值，致使股市狂漲。東亞各經濟體當時都實行出口導向戰略，其貨幣升值都發生在重工業化中后期，形成于產業集群化、高級化階段。由于具備國家綜合競爭優勢，貨幣升值并未對出口形成重大打擊。然而人民幣升值很可能以貿易順差下降為代價，而且中國不會像日本那樣大幅下調利率，因此人民幣升值雖利好于股市，但絕不會像東亞經濟體一樣使股市狂漲8倍。

　　“有所為”政策支持反轉在中國藍籌股未被高估的前提下，中國股市長期發展趨勢將取決于利率、匯率及GDP增長率。我們的基本判斷是:CPI回落使利率大幅上調的可能性不大；中美持續大額貿易順差，導致人民幣對美元有明顯升值傾向；未來幾年GDP增長幅度8％左右。鑒于中國仍是世界上經濟發展最快的國家之一，在低利率的環境下，企業利潤沒有理由不增長。目前中國市場藍籌股的估值水平也為市場的長期發展奠定了堅實的基礎，估計未來大盤年均漲幅可達10％－15％，如人民幣升值，大盤及板塊將出現大規模的波動機會。長期來看，投資者普遍擔心股權分置改革會增加市場的不確定性。筆者則認為全流通不會對股市長期供需關系產生重大影響，股權分置改革后市盈率下降和公司治理水平上升還應提升A股市場價值。

　　巴菲特說:不要與美國打賭。其意思是看好美國經濟持續增長，因此持有美國股票。這句話同樣適用于經濟持續高速增長的中國，而且從短期內看，還要賦予更重要的含義:中國政府是一個“有所為”的政府，如果市場出現恐慌性下挫，將促使政策力度加大和長線資金介入，從而使市場提前反轉。