人民幣升值后的行業價值重估

　　申銀萬國證券研究所

　　航空:雙重影響下仍有微利

　　從7月23日凌晨起，航空煤油的出廠價格和銷售價格將同時上調300元至5220元/噸，上漲幅度為6.10％。此次油價上調之后，如果年底之前國內油價不下調，且人民幣匯率保持目

前水平，那么航空公司全年仍然僅有微利，但較2004年大幅度下降。

　　人民幣升值后，一方面減少了航空公司以美元計算的成本支出(謹慎計，我們只考慮航油、經營性租賃租金以及維修成本三項變動成本)，另一方面也減少了美元或者與美元掛鉤的外幣收入。

　　此次油價的上漲，使國內航油的銷售價格和新加坡航油的價格之間的差價上升到650元左右，接近2004年底的正常水平。

　　關于油價，我們的判斷是，由于前期考慮到航空公司的承受能力，國內航油價格并沒有隨國際油價一起上漲，而國內的煉油企業由于價格倒掛承受了相當大的損失，此次人民幣升值之后，如果航油體制不改革，很可能國家會借此時機進一步提高航油價格或者推遲下調時間。因此，我們判斷，2005年航油價格將會維持在全年4600－4800元/噸的價格。

　　如果該價格到年底沒有調整，全年平均油價約為4800元/噸，比2004年的平均油價大約高26％。我們的敏感性分析顯示，航油平均價格每上漲100元，航空公司全年每股收益大約將降低0.03元。

　　值得特別提醒投資者的是，上述盈利中，大部分是賬面一次性匯兌收益所致，2006年如果人民幣沒有繼續升值的話，在目前的高油價情況下，仍然難免虧損的命運；而且，2006年下半年開始，國內航空的運力增長有可能逐步超過需求的增長，形成供大于需的局面，行業基本面趨于惡化。

　　商業地產:盡享升值利好

　　我們認為，在人民幣此次升值后，會引發外資持續流入中國房地產中，海外投資資金可能會繼續加大對中國中心城市商業地產的投資規模，我們有理由看好商業地產開發商和商業地產重估概念的零售業公司。

　　從國外的經驗看，固定匯率類型的國家一旦出現首次升值，往往引發大量的投機性需求，加速房地產價格的上升。日本、新加坡、韓國、中國臺灣等在貨幣升值前后，房地產價格都出現了大幅度的上升。即使是如美國等匯率自由兌換的國家，在本幣升值過程，往往也伴隨著房地產價格的上升。這也就是說，不論是城邦經濟還是幅員遼闊的大國，本幣升值與房地產價格同步上漲是高概率事件。

　　日益發展的中國經濟帶來了強大的寫字樓、酒店、餐飲和商鋪需求，各類投資資金，包括外資資金一直有意進入中國商業地產的投資領域。2004年底中國開放外資零售商的進入，也為各類海外投資者提供了一個極好的入市機遇，商業地產已成為房地產政策風暴下的避風港。

　　早在上世紀90年代，海外房地產基金就以觀察者的身份進入到中國市場。2002年，中國房地產市場進入高潮，海外房地產基金開始直接投資項目，并開始獲得超額收益。2003年至2004年，海外房地產投資基金的投資重點在住宅，特別是高檔住宅，主攻區域是上海和北京。2004年底，海外房地產投資基金的投資重點悄然轉向以甲級寫字樓為主的商業地產。2005年，海外房地產投資基金將在中國的主攻方向放在了中心城市的商業地產，而中心城市商業地產則成為了他們的首選目標。

　　從海外房地產投資基金的投資思路我們可以看出，2004年后海外基金并不看好中國住宅投資前景(特別是上海地區)，住宅價格泡沫可能是主要原因；而對于中國商業物業(特別是甲級寫字樓)，海外基金則趨之若鶩。

　　目前，以寫字樓為主的商業地產的租金收益率相對住宅租金收益率，優勢明顯。在住宅泡沫明顯的上海，寫字樓售價甚至低于同地段的住宅售價，價格出現了倒掛。

　　根據統計數據發現，目前甲級寫字樓的租金收益率相當可觀，明顯高于住宅。特別是北京甲級寫字樓租金收益率高達10.3％，對各類投資資金而言都具有巨大的吸引力。

　　從商業物業最近的發展態勢來看，商鋪物業由于需求旺盛(借助零售業的放開，外資和其他資本紛紛加大對國內物業的投資)，而核心商圈內商鋪資源十分有限，進而出現了商鋪物業供不應求的局面，從而導致商鋪價格指數一直呈現上漲的態勢，并且這種趨勢在各大一線城市，特別上海、北京等地表現得尤為明顯。

　　電子:半導體類公司抗風險能力較強

　　中國電子制造業整體上的外貿依存度高于50％，中國制造占全球的比重也逐年上升。在人民幣升值背景下，電子制造業整體將受到不利影響。

　　以匯率彈性指標看，電子類公司在本次匯率變動中受到的不利影響比較大。我們估計大多數電子元器件公司的盈利－匯率彈性在－1到－2，其中出口比例較高的廣州國光和長電科技的彈性都比較高。

　　我們認為電子制造類公司能夠回避匯率風險的公司非常少，因為大部分電子元器件公司是以外銷為主的。不過，仍有少數公司可能在升值中受益，比如內銷為主的銅峰電子，該公司主要材料聚丙烯粒子全部進口。而軍工類企業如航天電器也可能受益。

　　我們認為尋找技術水平相對較高，并有提升預期的公司也可以很好地防范匯率風險。因為這些公司可以通過技術進步而進入盈利水平更高的市場，從而避免與低制造成本競爭對手的正面沖擊。我們認為半導體類公司整體具有更好的抵御匯率風險能力。

　　造紙:利遠大于弊

　　由于林木資源短缺，廢紙回收體系不健全，我國造紙工業是典型的“原料在外”行業。從造紙原料結構來看，04年全國造紙工業紙漿消耗量4455萬噸，其中進口紙漿用量1716萬噸，占到38.5％(進口木漿、進口廢紙漿分別占16.4％和22.1％)。造紙原料尤其是木纖維資源的短缺成為制約我國造紙工業進一步發展的主要瓶頸之一。

　　我國造紙工業尤其是原材料較高的對外依存度使得行業進口用匯居高不下，總額居國家主要進口商品用匯的第三位，僅次于石油和鋼材。輕工業統計資料顯示，2004年我國造紙工業合計進口用匯量93億美元，同比上升20.12％，其中紙及紙板用匯量40.3億美元，同比增長4.1％；紙漿用匯量35.7億美元，同比增長34％；廢紙用匯量17.3億美元，同比增長達40.2％。

　　短期內造紙工業仍將維持35～40％左右的原料進口量。在人民幣升值的條件下，國內造紙工業原材料較高的對外依存度又將成為降低成本、提升行業業績的直接推動力。

　　如果假定其它條件維持不變，僅考慮人民幣升值后進口原材料成本下降，測算結果顯示，人民幣升值2％將使我國造紙行業利潤總額直接提升達8.8％。

　　此外，升值還有利于降低造紙設備進口成本。造紙行業是典型的技術密集性產業，設備投資在造紙行業投資中所占的比例達60％以上。1993～2004年間，國內進口造紙設備年均用匯6.3億美元。2004年，我國進口造紙設備用匯量達到13.88億美元，再創歷史新高。

　　我國從國外引進大量的新技術和新設備，對造紙工業的發展起到了積極的作用。如果人民幣升值，將使得進口造紙設備成本降低，從而減少入賬的固定資產成本，每年攤銷的固定資產折舊費用也相應減少，最終將會提高企業的盈利能力。