股改拓寬公司治理三路徑

　　記者金名　深圳報道

　　“股權(quán)分置改革并非靈丹妙藥。”不久前，北京的一位學(xué)者撰文對股改潑了點(diǎn)涼水，因為股權(quán)分置改革只是完善公司治理的一個重要條件。

　　盡管如此，人們還是將股權(quán)分置改革與公司治理緊密地聯(lián)系在一起，畢竟它為加強(qiáng)公

司治理帶來了一個契機(jī)。業(yè)內(nèi)人士指出，股改顯然拓寬了公司治理改善的路徑，將提高中國上市公司治理水平，通過包括建立更有效的公司治理、經(jīng)營管理體制在內(nèi)的多種方式，流通股股東可以保護(hù)其合法權(quán)益。

　　路徑一:利益取向趨于統(tǒng)一

　　股權(quán)分置是當(dāng)今中國證券市場最為突出的矛盾之一，它帶來大股東與流通股股東之間利益取向的差異。除了傾向于控制資產(chǎn)最大化的利益取向，由于“一股獨(dú)大”的結(jié)構(gòu)，控股股東還可以利用股權(quán)分置來侵害其他股東的利益。

　　“控股股東所持股份不能上市，不能夠輕易變現(xiàn)，股價的漲跌跟他沒有關(guān)系。他更關(guān)心什么呢？他更關(guān)心其在公司里面所占有資產(chǎn)的凈值增加情況，因為這決定了今后轉(zhuǎn)讓股權(quán)價格的高低，所以他愿意搞股權(quán)融資，實行高溢價融資。他是不會考慮股價會否下跌的，這肯定會跟我們流通股股東的利益有矛盾。”一位機(jī)構(gòu)人士向記者表示。

　　“這一切將在股權(quán)分置改革后發(fā)生變化。”樂觀者對于股權(quán)分置改革的作用抱有相當(dāng)大的期望。股權(quán)分置改革后，大股東所持股份可以上市流通，其利益取向就有可能轉(zhuǎn)向股權(quán)價值的最大化，推動股份公司經(jīng)營來提升股權(quán)價值。

　　解決了股權(quán)分置，并不意味著非流通股股東與流通股股東的利益趨于一致，也不意味著大股東占用等治理問題能夠得到根治，事實上控制資產(chǎn)最大化依然是控股股東的利益取向之一，只不過它會在這兩種利益取向之間進(jìn)行權(quán)衡取舍。但只要證券市場的運(yùn)作是有效的，控股股東與現(xiàn)有流通股股東的共同利益基礎(chǔ)會逐步擴(kuò)大，隨著內(nèi)在機(jī)制上大股東侵害公司利益的行為受到抑制，上市公司將更注重經(jīng)營運(yùn)作，單純“圈錢”的沖動會減弱，流通股股東也會重拾對證券市場發(fā)展的信心。

　　路徑二:激勵機(jī)制逐步建立

　　眾所周知，上市公司還存在著所有者缺位、內(nèi)部人控制等問題，股權(quán)分置在某種程度上又放大了這些問題，導(dǎo)致中國證券市場矛盾重重。股權(quán)分置改革消除放大效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上建立激勵機(jī)制，無疑可以抑制“內(nèi)部人控制“等現(xiàn)象，促進(jìn)企業(yè)自身經(jīng)營業(yè)績的提高，促成整個證券市場的繁榮。

　　公司治理專家就認(rèn)為，“股權(quán)分置改革是讓大小股東利益趨同，股權(quán)激勵就是讓外部股東與內(nèi)部經(jīng)營者利益趨同。配合股權(quán)激勵措施的股權(quán)分置改革是徹底的、立體化的公司治理革命。”上市公司對于建立高管激勵機(jī)制也充滿期待，在控制好道德風(fēng)險、加強(qiáng)信息披露透明度的前提下，“這會帶來雙贏。如果公司治理好了，股價漲了，投資者獲利，高管收入自然也會水漲船高。”

　　在前兩批試點(diǎn)企業(yè)當(dāng)中，多家公司的股改方案與管理層激勵問題相捆綁，其中金發(fā)科技、恒聲電子在改革方案中引入股權(quán)激勵計劃，中化國際在改革方案中“捆綁”了管理層期權(quán)激勵計劃，中信證券非流通股股東則提供3000萬股作為股權(quán)激勵機(jī)制所需股票的來源。

　　有分析認(rèn)為，管理層激勵雖只是股權(quán)分置改革的配套措施，屬于獨(dú)立的一塊，但這種“捆綁”對完善公司治理有著積極意義，目前人們亦正期待著由證監(jiān)會、國資委、財政部聯(lián)合擬定的《上市公司股權(quán)激勵規(guī)范意見》正式出臺。

　　路徑三:走向市場化監(jiān)控

　　在成熟市場，當(dāng)上市公司股價低于實際價值時，或者經(jīng)營不善時，就有可能引發(fā)并購，董事會與經(jīng)理層會發(fā)生變動，從而形成市場化的監(jiān)督。

　　但自12年前深寶安首開二級市場收購股權(quán)之先河以來，真正的并購在A股市場相當(dāng)罕見。原因也很簡單，在股權(quán)分置背景下，收購流通股并不能保證拿到控股權(quán)。股權(quán)分置改革后，人們所期待的市場并購也有望掀起高潮，令上市公司董事會與經(jīng)理層面臨不小的市場壓力。“股權(quán)分置的消除，將有助于強(qiáng)化對管理層的監(jiān)督和制衡，促使上市公司改善和健全內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制，不然的話，有可能導(dǎo)致退市或被第三者收購。”

　　據(jù)認(rèn)為，由于控股股東自身價值逐步體現(xiàn)在所持股票市值上，其同樣能夠從股價上漲中獲益、從股價下跌中遭受損失，使得控股股東更看重股東價值。公司盈利能力和未來成長性是股東價值的基本源泉，尤其成長性對股價有決定性影響，當(dāng)內(nèi)生成長不足時，通過并購尋求成長機(jī)會就成為許多公司的首選。此外，資本市場流動性得到提升，市場定價功能也得以加強(qiáng)，也不存在股東權(quán)益在不同股東之間轉(zhuǎn)移的問題，使得大規(guī)模并購成為可能。

　　另一方面，股權(quán)分置改革使得來自基金等機(jī)構(gòu)投資者有了更多的“話語權(quán)”，一位上市公司人士也認(rèn)為，基金對上市公司“參與決策”的力度肯定會加強(qiáng)，“其實這應(yīng)當(dāng)歸結(jié)于資本的力量，市場經(jīng)濟(jì)條件下，有多大的資本就有多大的發(fā)言權(quán)。”

　　盡管在全流通后的相當(dāng)長一段時期內(nèi)，多數(shù)A股上市公司仍存在著控股股東，但總體上股權(quán)流動性將明顯增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者的力量更趨集中，上市公司將面臨較大的市場化監(jiān)督壓力，這對公司治理的完善大有裨益。