聚焦二批股改方案 專家點評孰優孰劣

　　東南快報 記者：容月玲 / 采訪報道

　　特邀嘉賓：

　　呂平波(水皮)： 中華工商時報副總編輯，股權分置改革問題專家

　　劉紀鵬：首都經濟貿易大學公司研究中心副主任、教授，股份制專家

　　張衛星：股權分置問題專家，頤合財經首席分析師

　　韓志國：著名經濟學家、教授，北京邦和財富研究所所長

　　孫國雄：興業證券上海研發中心總部總經理(興業證券金融工程小組)

　　張先生：申銀萬國大戶室股民 (股民代表)

　　“42家方案對比分析表”獨家提供：興業證券上海研發中心金融工程小組

　　前言

　　今年是中國證券市場的攻堅年。“開弓沒有回頭箭”。在5月份4家第一批股權分置改革試點公司方案推出并實施后，6月20日，證監會又確定了42家上市公司作為第二批股權分置改革試點，進一步全面打響了股權分置改革的攻堅戰。這些第二批試點企業涉及行業范圍廣，改革方案類型多，能否順利完成實施，對中國證券市場的改革和發展，意義深遠。

　　7月20日(周三)，中孚實業(資訊 行情 論壇)公布了“10送1股加現金補差權”的股改方案，至此，42家第二批股改試點的方案僅僅花一個月時間，就已全部登臺亮相，接受全國投資者的檢閱和審核。

　　在琳瑯滿目的方案中，各家方案究竟有何不同？與第一批“良種初試”相比，第二批的“大田中試”究竟有何特點？市場人士對它們又有何評價？

　　為了便于投資者對比借鑒，本報特此推出“42家第二批股改方案的對比回顧專題”，特邀大江南北5位知名的股權分置改革試點專家、學者和1位投資者代表對第二批試點方案進行點評，希望對您的投資有所幫助。

　　方案綜述

　　送股：多數“二試”公司首選之招

　　縱觀第二批試點企業股改方案，最大特點是仍以送股為主。據統計，42家第二批試點企業中，34家采用單一送股的方式，4家公司采用“送股＋派現”的方式，另外，“送股＋權證”、“縮股＋派現”、“轉增送股＋派現＋權證”，以及“回購方式”各有1家。

　　送股模式下，流通股東每10股獲得補償數量不等，補償2-3股的有11家，補償3-4股的有24家，補償數量在4股以上的有6家。其中物華股份(資訊 行情 論壇)和宏盛科技(資訊 行情 論壇)的非流通股東最大方，報出10送5股的最高對價，突破了第一批試點的最高線。而中孚實業流通股東獲得的送股對價最低，為10送1股。據統計，42家企業平均每家非流通股東向流通股東的送股比例為：每10股送3.29股。

　　那么，面對如此頻頻送股的“拋繡球”，廣大投資者到底滿意了嗎？

　　股民觀點

　　股權分置改革“紅了櫻桃 綠了芭蕉”

　　記 者：作為中小流通股東代表，你覺得，一般流通股東能否從股權分置改革中受益？對試點公司方案的推出，你最大的感受是什么？

　　張先生：我認為，兩批股權分置改革的試點從總體看，流通股東利益并沒有獲得原先預計的補償，非流通股東的利益卻能夠通過全流通得到大幅的增長。

　　大家多年炒股都知道，送股只是上市公司、莊家比較愛玩的一種“價格障眼法”的游戲，如果送股后上市公司業績沒有增長，股價不能通過上漲來實現填權，那么，對股民的收益提升并沒有實際的意義。同理可證，股權分置改革的送股對價，對流通股東的眼前股價增長也不會有什么意義，因為，從首批試點之后的幾家“G系”股票看，對價送股說是不搞除權，二級市場股價卻仍然自動予以除權，而且除權后股價免不了大跌，造成流通股東的利益不僅沒有增長，反而因此受損。

　　從滬深股市的盤面也可以看出，二級市場投資者對股權分置改革的預期是完全看淡的。首批試點公布時，還有一些投機者敢于“刀頭舔血”，在股票的短線搏殺中撈一點差價；到第二批試點公布時，股價上漲就“皮球”般越彈越小，一個月后上證指數(資訊 行情 論壇)竟要二度考驗1000點，最低探至7月19日的1004點。而第一批試點完成的“G系”股票中，與股權登記日相比，股價跌得最多的金牛能源(資訊 行情 論壇)，跌幅達18%；三一重工(資訊 行情 論壇)的跌幅也高達16%。方案被否決的清華同方(資訊 行情 論壇)，否決之初收盤價報10.02元，現在卻僅僅8.47元，跌幅達15%。也就是說，第一批試點企業已經全部套牢追入的投資者。

　　再看第二批試點，一個月來，更有多家公司出現了復牌后痛跌的慘狀。中信證券(資訊 行情 論壇)、廣州控股(資訊 行情 論壇)當日跌停，中化國際(資訊 行情 論壇)當日跌7%以上。除長江電力(資訊 行情 論壇)、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)作為指標股受到“護盤資金”關照，股價與方案公布日相比有不到1%左右的微弱漲幅外，其余將近40家的二批試點公司股價，均出現不同程度的下跌。

　　而相比之下，非流通股東一旦股票實現全流通，卻可以從股價的升值、兌現中，實現成倍的增長。兩相對照，一邊是跌得“欲哭無淚，遍地找牙”；一邊卻“彈冠相慶，面有喜色”，真是“流光容易把人拋，紅了櫻桃，綠了芭蕉”。究竟誰是受益者，就不言而喻了。

　　當然，我不排除通過非流通股東向流通股東“送股對價”，解決了股權分置之后，所有股東的每股收益等權益可能會得到一起增長；但實話實說，那種收益真是太遙遠了，屬于“遠水解不了近渴”。股權分置改革對于流通股東，幾乎像“夸父追日”的神話一樣，注定了是一場莊嚴的悲劇。夸父被太陽灼傷、倒下后，拐杖擲地，化為“鄧林”，替后人遮陰蔽日，但他自己已經看不到美好的未來了。

　　專家訪談

　　水皮：股改的方式方向與市場預期嚴重背離

　　記 者：42家試點公司方案已經全部出臺，對第二批試點改革方案總體您如何評價？

　　水 皮：總體而言，股權分置改革試點是應該值得肯定的，在股權分置改革試點前，中國股市對股權分置問題有一個占主流的認識，就是股權分置問題是中國股市的心腹大患，如果不解決中國股市很難走出熊市。這個認識形成了非常廣泛的共識，但是現實和我們的想象卻是有差距的甚至是相反的。客觀來講，股改的推出給投資者造成的傷害是不可否認的。股權分置改革方案推出后，由于方案總體與市場預期產生較大背離，股指出現了極大的波動，6月27日，中國證監會主席尚福林舉行新聞發布會，透露 政策調整的空間還很大，但是股市卻一點面子都沒有給尚主席，第二天就開始下跌，上證指數出現了熊市中都少見的七連陰，指數從1126點直落1011點，直接考驗1000點。

　　由于管理層對試點公司的送股底線沒有做出明確、硬性規定，一些公司仍按照慣性思維解決股改問題，在方向性上產生偏差，甚至歪曲了股改的本來意圖。

　　記 者：您認為，第二批試點方案是否合理，對流通股東和非流通股東是否都找到了共同的利益平衡點？

　　水 皮： 這要具體問題具體分析，但我認為，第一批試點和第二批試點使得非流通股權益得到大幅增厚，其增厚程度幾倍甚至幾十倍于流通股股東，解決股權分置成為大股東和保薦人之間的游戲，流通股股東只有消極的接受與不接受的權利，而沒有參與決策和主動積極提出議案的權利，流通股股東和非流通股股東沒有同等地位、同等的權利和同等的機會。因而解決股權分置試點的過程已經從原有的博弈過程轉化為現在的壓迫過程，流通股股東既受股權分置的傷害，又受到解決股權分置的傷害，從而在一只羊身上剩下兩張皮(笑)，市場陷入了空前的迷茫、混亂和危機之中。從目前的情形看，市場的表現對當初的股權分置的理論認識產生了嚴峻考驗。

　　記 者：從第二批試點方案看， 是否存在值得借鑒之處？

　　水 皮： 我個人認為，第二批股改試點公司存在以下幾大問題：

　　第一，管理層拿再融資問題與上市公司進行交換，股改陷入了無序狀態，管理層有些失控。

　　第二，現在第二批試點改革出現了各種“搭車現象”，“魚目混珠、挾帶私貨”嚴重。借本次股權分置改革之機，證券交易所趁勢“搭載”了市場風險巨大的權證，以便活躍市場，增加交易手續費收入；證監會搭載了“再融資”誘惑，引誘上市公司上套，為重開再融資埋下伏筆；上市公司高管們趁機要挾股權激勵，自己給自己增加“甜頭”。以至股權分置改革的大方向被嚴重擾亂，目標取向多元化，解決方案復雜化，主次不分。一些上市公司典型拿利益作交換條件，如長電、寶鋼，如不是遭到投資者的反對，本想借權證搞起了增發“圈錢”。

　　第三，利益集團各自從自己利益出發，沒有考慮整個改革的大局。成了流通股東向大股東“討價還價”，大股東“居高臨下”，流通股東成了祈求“恩賜”。

　　第四，管理層對試點最低底線沒有做出強制規定，沒有進行行政干涉，而是讓市場去選擇。為保證股改順利進行，必須要有強制規定和嚴格標準，否則市場可能推出10送1.25-1.30，而且通過的可能性完全存在，那么后面的改革還如何進行？

　　第五，管理層在股改問題上態度偏軟，該叫停的地方沒有叫停。比如，權證是個很復雜的東西，把基金、機構眾多專家都蒙暈了，何況普通投資者。證監會尚福林主席原來也是堅決否定權證的，但長江電力、寶鋼推出配股權證，而不是認股權證時，證監會該叫停，卻沒有叫停。最終，權證還是在一片舉國抗議聲中出籠了。實際上，兩大交易所推出權證，主要目的是為了開發新產品，以活躍市場，提高交易所手續費，他們并沒有很多地考慮目前證券市場的承受能力。

　　記 者：有股民認為，國有大型企業如寶鋼、長電等，態度極差，誠意甚至還不如民營企業，此次試點中經流通股東一再“討價還價”才多次修改了方案，極大損害了國有大股東的市場形象。他們帶了一個“壞頭”，幾顆“老鼠屎”壞了一鍋湯，不利于股改的順利開展，您對此怎么看？

　　水 皮：(大笑)確實有同感。寶鋼、長電，它們在全國大型企業中有著舉足輕重的意義，但在此次股改中，它們僅從各自利益角度出發，不僅沒有起到很好的示范、促進作用，反而擾亂了市場，在市場中留下了非常不好的形象，覺悟相當不高，還比不上“農民”(民營企業)。

　　從40家平均送股的比例看，達到10∶3.32，雖然略高于第一批試點的10∶3.26，但是和10∶3.5-4.5 的市場預期相比還是偏低，與早先張衛星等人呼吁的“10：30”相比，更是天差地別。長江電力的送股方案僅10∶1.25，既沒體現大股東的誠意，又讓人們對管理層的調控能力產生懷疑，從而更不敢對未來抱有希望。

　　劉紀鵬：對股改的肯定應該多一點 不足也不能忽略

　　記 者：劉教授，作為中國股份制設計專家，您對上市公司股權分置改革在中國證券市場重大意義的體會一定很深，對此次股權分置改革的成功之處與存在的問題，也一定研究很多。現在，您能否對此次股改做個總體的評價？

　　劉紀鵬：對股權分置改革的重大意義，我們大家已經基本達成了共識。現在，對股權分置改革的肯定，當然應該多一點，但對試點的缺憾、失敗，也不能忽略。今天我只想談談失敗的層面。我想有這么幾點值得總結的：

　　一、試點缺乏能夠操作的典型標準；

　　二、模式方案單一，送股為主，單一的送股模式有局限性；

　　三、對價變成“兌股”，送股前討價還價，除權后股票大跌，造成投資者雪上加霜；

　　四、送完股就跌，市場出現自然除權現象，暴露了操作性上存在的問題。目前的“鎖一爬二”的“爬行流通”，不能解決市場往下的預期，反而將大全流通的恐懼變成了小流通的恐懼，抽象的全流通變成了具體的全流通恐懼，模糊的恐懼變成了清晰的恐懼。股民從大股東送股導致股數增加獲得的收益，又被股價下跌給抵消掉，而大股東同樣由于股價的下跌，導致用送股換回的剩余非流通股的流通權溢價目標無法圓滿實現。所以，送股和“爬行流通”結合在一起的一個必然結果，就是雙方都沒有收益，“共贏”的出發點導致的結局卻是“共輸”。

　　五、保薦人形同虛設，增大了改革的成本。保薦機構在股改中起不了太大的作用，責任義務很不明確。他們往往成了只會做方案的中介，實際上管不了方案能不能通過，收費卻每家200萬元—300萬元，比增發再融資還高。收費這么高，應該要做到“方案通不過包賠”，做到“保上市公司質量、保方案完善(含合理性、通過性、流通性、可接受性)”，綜合考慮各方因素，拿出智慧、拿出力量，幫助證監會、上市公司設計預案，穩定股價。

　　六、方案要力戒“捆綁式銷售”，創新應當與改革分開運行，嚴禁“攜帶私貨” 和“以公謀私” 。

　　張衛星：獎優罰劣 投下莊嚴一票

　　記者連線張衛星時，他正在忙于外地出差。他告訴本報記者，自己已經將頭兩批46家試點公司制作了表格，并通過郵件發給了記者，同時也在相關網站發表；通過他設計的“流通股送達率”指標、“非流通股送出率”指標、“流通A股含權系數”指標(最重要的指標)、“兩類股東公平度”指標(最應關注的指標)的排行榜分析，大家對試點公司方案的誰好誰壞，就能做到一目了然。

　　張衛星建議，股民應將自己所持股票的試點公司方案，與其他公司的“股改方案”數據進行橫向的、縱向的對比分析后，獎優罰劣，投下自己莊嚴的一票。

　　張衛星認為，股改試點的成功與否，不能僅以股票是否漲跌、方案是否通過作為唯一標準。如今，不少中小流通股東往往“投鼠忌器”，擔心自己投了反對票會引起股價大跌，有損經濟利益，進而放棄自己的投票權，這種想法實在要不得。當初，清華同方的方案遭否，復牌后股價一時不跌反漲；而那些方案通過的公司，反而難逃遭市場拋售命運。因此，到該表達自己的意愿時，股民切莫輕易放棄。

　　韓志國：召開股改“遵義會議” 撥亂反正迫在眉睫

　　“第二批試點要我總結起來就是三個不對。”面對記者的咨詢，韓志國快言快語，一針見血。

　　韓志國說，股權分置改革試點的 “三個不對”就是：

　　一、總體方向不對。他認為，42家上市公司方案不是體現“國九條”保護投資者的真正利益；為了實現全流通，大股東是送了一些股，但大股東的獲利卻遠遠大于流通股東。一些大股東從中獲利高達300%以上，獲得的收益數十倍，而流通股東僅獲得了50%左右的收益。

　　二、方式不對。第二批股改試點更多采用了送股的方式，送股的方式理論上是不除權的，但所有的送股方案最后都自然除了權，這樣怎能激發市場信心？

　　三、方式不對。在第一批股改試點沒有好好總結，沒有明確認識之際，第二批試點就匆匆推出，如此重大的改革，怎能這么草率？更為不可思議的是，在6月27日，管理層高層匆匆就宣布“不會再有第三批試點”。

　　韓志國尖銳指出，試點推出后，市場的反應已經說明問題，試點沒有試出政策底線、沒有試出思路、沒有試出信心。而且在大量H股(如中石化)、B股、垃圾股等尚未有明確改革方向時，匆忙全面推出，可以說，在戰略上、戰術上都存在一定失誤。若用二萬五千里長征來比喻這次試點改革的話，那么，兩批試點推出后，長征隊伍僅僅是剛離開井岡山。眼下，迫在眉睫地要召開“遵義會議”，糾正一下近一段股改走偏了的方向。

　　券商觀點

　　孫國雄： 看清公司投資價值

　　那么，試點方案推出之后，上市公司的投資價值到底會不會增長？

　　興業證券上海研發中心總部孫國雄總經理對本報記者介紹說，興業證券專門組織了金融工程小組，第二批股改試點公司全方案進行了認真的研究分析。經過分析，他們認為，實施前后，“非流通股股比的減少”是衡量非流通股支付程度的直接指標。37家公司中，物華股份減少比例最多，為21.36%；接下來依次為：凱諾科技(資訊 行情 論壇)減少15.52%，銀鴿投資(資訊 行情 論壇)減少14.89%，中捷股份(資訊 行情 論壇)減少13.61%，韶鋼松山(資訊 行情 論壇)減少13.25%，寶勝股份(資訊 行情 論壇)減少13.12%，亨通光電(資訊 行情 論壇)減少12.49%，風神股份(資訊 行情 論壇)減少12.25%，長力股份(資訊 行情 論壇)減少12.00%。

　　全流通后，這些公司的“動態PE”(市盈率)指標將有不同程度的下降，不少公司的PE低于10倍，或在10倍左右。相對而言，興業證券認為，傳化股份(資訊 行情 論壇)、凱諾科技、中化國際、國投電力(資訊 行情 論壇)等股票，具有一定投資價值。另外，臥龍科技(資訊 行情 論壇)、中捷股份、長力股份、人福科技(資訊 行情 論壇)、銀鴿投資等動態PE也低于10倍，但由于基本面把握不清，尚難判斷是否具有投資價值。

　　部分試點公司為確保股改取得成功，還設置了非流通大股東增持方案。這些公司分別是：中捷股份、蘇泊爾(資訊 行情 論壇)、華海藥業(資訊 行情 論壇)、中化國際、臥龍科技、亨通光電、浙江龍盛(資訊 行情 論壇)、申能股份(資訊 行情 論壇)、蘇寧電器(資訊 行情 論壇)。按7月13日收盤價測算，它們與觸發買入價格的差價分別為：28.2%、16.6%、10.9%、9.0%、8.7%、6.4%、3.52%、-0.7%、-4.3%。這些股票如果大幅跌破觸發價格，則具有一定的投機價值。

　　孫國雄表示，對試點公司，投資者要充分比較，看清股票投資價值。