拯救券商計劃 股市與央行再貸款間沒有直通車

　　央行此番宣示100億元資金注入投資者保護基金，不啻于強調，倘若這筆資金以任何形式流入所謂專項賬戶用于直接購買股票，絕非出自央行的安排

注資傳聞后，銀河證券人氣重漲。本報記者 康亞風 攝

上證綜指走勢

上半年券商收入同比下降45%

上半年券商排名前五

　　來往于北京市西二環路上國際企業大廈C座二層的人們注意到，銀河證券的咖啡廳又熱鬧起來了。前幾個月，銀河證券漸漸走向存亡邊緣，殃及池魚，咖啡廳極度蕭條。眼下人氣重漲，正折射著銀河證券命運的又一重轉折。

　　不過，這重轉折最終如何落實尚未有定案。關于銀河證券的虧損數字有多種表述，比較小的一個數字為50億元。

　　重組方案“將會比較復雜，肯定不是簡單剝離(債務)”。中國證監會機構部一位不愿意透露姓名的官員告訴記者。得到各方認可的一種說法是，匯金公司將出資55億元重組銀河證券，并派出董事。德勤會計師事務所自今年6月以來即派員進駐銀河，所提建議涉及“重組方案以及未來公司的商業計劃、管理框架、業務流程”。

　　銀河證券角色頗為特殊，由五大國有信托投資公司———中國華融信托投資公司、中國長城信托投資公司、中國東方信托投資公司、中國信達信托投資公司、中國人保信托投資公司旗下證券部門于2000年合并而來，又在2002年吸納原中國經濟開發信托投資公司所屬證券部門。從成立之日起，銀河證券惟一的出0，資人就是財政部。

　　中國人民銀行金融穩定局一位不愿透露姓名的官員向記者證實，除銀河證券外，還有華夏證券、北京證券、湘財證券、天同證券、華安證券、科技證券、中富證券、申銀萬國證券等八家證券公司目前也名列重組名單。

　　此九家證券公司之入圍，并非按中國證監會的“創新試點類”或“合規類”券商標準畫線———在官方表態中，它們被稱為“重點證券公司”。央行官員更將它們的重組與已經大體結束的南方證券處置案放在一起，并稱為“市場化重組十家證券公司”。

　　數月來甚囂塵上的所謂“拯救券商計劃”，終于拓清輪廓。

　　伏線：央行再貸款救助直通車

　　今年6月12日晚，一條簡短的消息掛上了中國人民銀行網站。

　　文中稱，人民銀行有關部門研究了申銀萬國證券股份有限公司和華安證券有限公司提出的再貸款申請。經貸前調查，這兩家公司經營基本正常，沒有發現挪用客戶證券交易結算資金情況，但存在流動性困難。為支持證券市場穩健發展，推動股權分置問題的解決，“中國人民銀行有關部門正在請示，擬對這兩家證券公司給予再貸款”。

　　這一消息公布于6月8日“一日井噴”壯景之后的星期日，市場傳言滿天之時，其影響是雙面的。一方面，它證實了一個取向，即以貨幣政策及金融穩定為職責的中央銀行，這一回原則上將直接向單個股份制證券公司貸款，以解決其所謂“流動性困難”。這畢竟使人們看到了證券市場與央行“印鈔機”之間建立直通車的可能性，部分證實了市場先知先覺者的預言；另一方面，它又對市場先知先覺者夸大其辭的描述做了某種澄清，至少表明了6月8日“井噴”本身并不包含央行資金，且未來救助的范圍，也遠較傳言所稱之數十家券商為少。

　　在識者仍覺無奈、業界多有震動之后，這一消息預示的可能性并未直接帶來抬高股指之效。然而，市場先知先覺者們的推手仍在，人們的憧憬并未消退，再度升騰是在一個月以后。

　　7月中，突然傳出消息，稱央行、證監會等于7月11日夜聯席開會，確定以央行再貸款方式向創新試點類券商提供“流動性救助資金”；首批再貸款金額合計100億元，申請貸款者為東方證券等證券公司，審批和管理則由中國證監會負責。各方消息來源稱，這筆貸款將封閉運行于專門賬戶，直接用于股票投資。

　　業界之嘩然更甚于一個月之前：由于傳說中的入市安排完全著眼于再貸款入市購股，不過是借道券商而已，人們多目之以所謂“準平準基金”———設立平準基金在理論上頗多爭議，在實踐上多不可行，在法律上需經過多道嚴格程序，哪有這樣安排來得方便快捷！

　　不止一家創新試點類證券公司負責人向《財經》表示，對這一再貸款安排“并不感興趣”；真正優質的券商，亦不難在同業拆借市場獲得條件更優的貸款。即使在有意申請此項貸款的證券公司那里，也多認為此項安排違背多項基本原則。有說法更譏此套安排乃“央行委托理財”———的確，從傳說中的專門賬戶設置到“保底收益安排”(再貸款利率為近4%)，不啻與業內通行的委托理財雷同，而委托理財豈央行所當為？

　　來自股市的反應更為冷淡。7月12日，上證指數上漲3%，守住了“千點大關”。僅此而已。

　　一周之后，戲劇性變化再度發生。央行下屬的《金融時報》刊出消息稱，中國人民銀行有關部門負責人“斷然否認”提供100億元資金救助券商流動性一事。

　　這位負責人指出，所謂100億元資金，是投資者保護基金的啟動資金，這筆資金由投資者保護基金負責償還，具體用途由該基金按照有關規定使用。

　　對央行再貸款“直通車”的憧憬于是再度蟄伏。

　　投資者保護基金：“這是棺材錢”

　　此時此刻，央行官員強調百億資金乃投資者保護基金啟動資金，其中有深意在。

　　去年11月，央行、財政部、銀監會、證監會聯合發布《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》，厘清了未來關閉“問題證券公司”之時對于個人債務的支付辦法。其中規定，在2004年9月30日前形成的個人債務中，10萬元以下者將全額支付，10萬元以上者將按照9折支付；兌付資金的來源，在存款保險制度及證券投資者補償機制建立之前，“由人民銀行用再貸款墊付”，債權由金融機構的清算財產償還；不足部分，由今后建立的存款保險和證券投資者補償基金償還。

　　自此，證券投資者保護基金的設立便提上日程。《財經》了解到，此前四部委聯席開會，考慮按該文所稱辦法落實，但其時根本無法算清究竟需要多少資金。鑒此，會上曾提出一個框架性安排，確定建立一個證券市場投資者保護基金，其規模約為600億元人民幣；由央行以少量再貸款啟動后，今后主要靠資產清理和券商繳資補充。保護者基金的運用，則由證監會、央行、財政部幾方派出代表主持，證監會牽頭。

　　《財經》近日從權威渠道了解到的新數字為680億元。

　　接近證監會高層的知情人事后告訴《財經》，“說是600億，其實只是個‘虛擬的數字’。至于央行到底拿出多少錢，更沒有定下來。”“不過，這個基金還沒啟動，錢已經進去了。其實南方證券劃過去近百億元。”他當時說。

　　據《財經》了解，所謂證券投資者保護基金，恰如存款保護基金、投保人保護基金，本來就是金融改革中正在探討的制度性安排。據此，可知此次不得已而為之的償還被關閉券商個人債務之舉，正被有心納入一個更為嚴謹周全的制度性框架。

　　既如此，則證券投資者保護基金將如何啟動、有何章程、如何籌集和使用，事實上都一時難以敲定。有關方面的洽商一直在進行，直至今年4月下旬“股權分置實驗”啟動。

　　《證券投資者保護基金管理辦法》至今仍未出臺，按照《新京報》近日披露的《辦法》內容，基金的來源主要為滬深證券交易所交易手續費的20%、證券公司業務收入的0.5%-5%、證券發行申購凍結資金的利息收入。

　　不難想像，中國證券市場身處如此困境，以上述諸來源充實基金，尚待相當時日。

　　在投資者保護基金設立之前，需央行再貸款墊付“問題證券公司”關閉時的個人債務兌付，以及基金設立之初，均需央行再貸款提供資金。

　　該《辦法》規定，基金的用途為“證券公司被撤銷、關閉和破產或被證監會實施行政接管、托管經營等強制性監管措施時，按照國家有關政策規定對債權人予以償付”。這一原則與前述四部委《意見》一脈相承，按接近央行金融穩定局的專家們的說法：“這是棺材錢，不是買藥錢。”正由于投資者保護基金所具的特殊使命，央行此番宣示100億元資金注入投資者保護基金，不啻于強調，倘若這筆資金以任何形式流入所謂專項賬戶用于直接購買股票，絕非出自央行的安排。

　　“央行直接再貸款給證券公司這條路不通。”央行金融穩定局一位不愿透露姓名的官員告訴記者。

　　“不是免費的午餐”

　　在對于央行再貸款直接救市的憧憬蠢動于6月、7月之際，一廂情愿的傳聞不絕于耳。不過，來自央行高級官員們于公開場合的一系列正式表態，傳達出央行對于證券公司重組已經形成了一套操作性的思路。這一套思路被稱為“市場化重組重點券商”。

　　———7月5日，央行行長助理劉士余在工銀瑞信基金公司開業典禮上說，解決券商的流動性問題主要是“通過市場化的手段”，“而不是提供再貸款”。他稱，9月之前，一批“重點券商”將經過市場化重組，解決流動性不足、資本金不足的問題，成為資本金充足、內控嚴密、治理結構完好的現代券商：“央行正在支持中央匯金公司、中國建銀投資有限公司用市場化手段對一部分重點券商實施市場化財務重組。”———7月13日，央行行長周小川在中國改革高層論壇上發表講話表示，應通過改革使多數金融機構變得“強健”，降低風險并提供優質金融服務。

　　數日之后，央行金融穩定局一名高級官員向《財經》講述了“花錢買機制”市場化重組券商并使其“強健”的具體目標。

　　他告訴記者，首先，重組的形式由過去央行再貸款為問題金融機構“埋單”，變成引入新的戰略投資者以建立有效的證券公司治理結構，這是“花錢買機制”；其次，要通過重組，為證券公司建立市場化的運行機制，核心內容是要實現客戶保證金的第三方存管，防止客戶保證金或債券被挪用；第三，應追究原證券公司虧損的責任人；第四，被重組證券公司的工資福利將下調。

　　央行這套“市場化重組”的操作思路，形成于近來處置問題證券公司的實踐。匯金公司、建銀投資作為注資重組證券公司主體的出現，則是整套構想的關鍵環節。

　　“此次確定由央行牽頭十家證券公司重組，以匯金公司和建銀投資為平臺。”央行金融穩定局一位官員告訴記者。

　　匯金公司本為2004年初中國人民銀行以外匯儲備注資重組中國銀行、建設銀行和工商銀行后設立的特殊目的機構(SPV)。建銀投資則脫胎于建設銀行，成立于2004年9月，股東即為匯金公司。建銀投資擁有建設銀行剝離的非商業銀行資產，另外還持有原中國建設銀行持有的中金公司43.35%的股份。

　　“匯金—建銀”之突入證券公司注資重組，始于數月前處置南方證券一役。

　　南方證券于今年4月29日被關閉，其客戶保證金缺口及個人負債合計達87億元，其證券類資產隨即進入拍賣程序。《財經》了解到，建銀投資以略高于底價3.4億元的價格競拍成功。同時，建銀投資注入87億元資金——這筆資金來自央行再貸款，建行須在20年內清償———以清償南方證券個人債務，并作為債權人進入南方證券破產清算的程序。由于南方證券債務近250億元，建銀投資將能在南方證券所余資產清算所回收的資金中，占有約三分之一的權益。

　　“建銀雖然不是優先債權人，但也可以得到一些清償。”建銀投資一位高級官員告訴記者。

　　如果說建銀投資參與處置南方證券的主要作用，在于提升了央行再貸款回收(盡管最佳情況是部分回收)的幾率，此舉也留下了諸多待解的懸案：建銀投資拍得的南方證券的證券類資產(主要是74家營業部)何去何從？南方證券進入破產清算程序的資產處置何以進行？

　　此番市場化重組證券公司方案，顯然針對這些技術細節作了相應優化。以華夏證券重組案為例，據《財經》采訪獲知，建銀投資與中信證券將聯手重組華夏證券。

　　建銀將持股40%，中信證券持有60%。當初建銀投資持有南方證券的證券類資產后的不確定性不復存在———建銀在重組后的證券公司中，很明顯將主要扮演財務投資者的角色，且可相機選擇退出。

　　據《財經》了解，華夏證券的重組方案細節，與處置南方證券頗多相似之處，即由央行再貸款代尚未成立的投資者保護基金墊付華夏證券的保證金缺口及個人債務，建銀與中信證券出資購得華夏證券的證券類資產后，華夏證券的其他資產進入清算；建銀與中信證券將向投資者保護基金償還央行所發的再貸款數額，進而作為華夏證券的債權人進入清算程序。

　　據截至2004年6月的數據，華夏證券挪用客戶保證金為16億元，委托理財規模為34億元，其中個人債務所占比例不明。《財經》未能獲知中信證券與建銀投資出資組合詳情，建銀投資一位高級官員告訴記者：“方案已然定板。”建銀投資于銀行間市場發行100億元金融債的申請已經于7月15日獲批，普遍認為即是為重組證券公司而進行的融資。

　　不過，華夏證券重組方案并不會成為此番重組證券公司的惟一范式。十家證券公司名列重組名單，或因中國證監會推薦，或因所在地方政府的推薦；他們之所以被稱為“重點券商”，乃7月初以來始現的新說法。

　　記者問諸中國證監會有關官員，均無法說明何為“重點”。正是由于十家券商雖同列“重點”，但質地、背景差別甚大，所以每家的重組方案都可能各有不同。“怎么與地方政府、原股東談判，如何分擔損失，得匯金和中建投一家家去談。”央行金融穩定局一位高級官員說。

　　“重組平臺”這一定位，定義了此番匯金、建銀市場化重組證券公司必然具備多種形態：與其他機構聯手重組是其一，重組完成后引入戰略投資者是其二，“有的情況下也不一定做股東。”上述官員告訴記者。

　　可以肯定的，這次重組不是“免費的午餐”。“地方政府要負責大部分資源，這是大前提。”一種說法是，匯金—建銀注資重組的條件包括：證券公司填平個人保證金缺口；地方政府同步注資或擔保；老股東確定折股比例；原證券公司債務剝離，與債權人談判確定債務處置方式。等等。

　　厘清匯金、建銀定位需要大智慧

　　自匯金公司于2003年底成立，官學兩界都在討論其角色演變的多種可能。然而，在中國金融重整的現實格局下，匯金與建銀兩家公司的角色發生了始料未及的變遷。

　　比如，《財經》采訪獲知，由匯金公司對中國進出口銀行、國家開發銀行注資以充實兩行資本金，目前已經定案。兩家國有政策銀行需要充實資本金以便在海外發債時獲得較高的債信評級，屬合理需求。但有識者認為，由匯金公司注資而非由大股東財政部增資，傳遞出令人不安的信號。

　　人們分析，之所以不由大股東財政部增資，是因為財政部增資事涉年度預算，即需經相應的嚴格程序由全國人大批準，在決策者看來費時耗力。匯金公司注資則方便快捷許多———“它的身后就是央行，就是印鈔機”，有人一語道破。

　　援引新加坡國有淡馬錫投資公司模式，主張“做實”匯金，使其真正成為國有商業銀行控股公司，并一舉奠定國有商業銀行現代公司治理結構的看法，一直有相當大的影響。然而，一位匯金公司人士告訴記者，現時討論匯金公司的角色還為時太早。因為匯金的角色是在調整中，會不斷摸索開發。“現在討論是不是復制淡馬錫模式，太書生氣了。”他說。

　　即便如此，在注資快車道上加速的匯金—建銀，即將呈現出相當奇特的控股組合———三大國有商業銀行、國家開發銀行、中國進出口銀行股權，以及俟此番重組完成后將收入囊中的多家證券公司股權。

　　“不能想像匯金—建銀長期控制十家證券公司吧。”央行金融穩定局一位高級官員說。厘清匯金—建銀的定位成為越來越現實的挑戰。

　　正如中國社科院金融研究中心主任李揚所說，這需要大智慧，“涉及金融體系總體安排，乃至整個國有資產的總體安排”。

　　文/《財經》記者李箐 凌華薇

　　(此文轉自7月25日出版的《財經》2005年第15期；本報對標題、文字有部分刪改）