盈利回落有所緩和 股市面臨反彈機遇

　　光大證券研究所施中華

　　本次匯率改革的重點顯然在調整人民幣匯率形成機制方面，它標志著中國在邁向真正有彈性和可浮動的匯率制度方面走出了關鍵性一步。從長期觀察，未來人民幣匯率的波動區間將逐步放寬，中心匯率將更加自由地浮動，一攬子匯率的參考作用也將緩慢降低，并最終實現完全浮動。本次匯率水平的變化幅度明顯小于市場預期，因此對宏觀經濟的影響應當是

非常小的。我們估計經濟增長率受到的影響可能在0.2個百分點左右，消費物價指數的影響在0.4個百分點多。此外，匯率升值過程的啟動暗示人民幣加息周期基本結束，未來進一步加息的可能性較小。

　　資產配置:股票市場面臨反彈機遇小幅升值不僅對目前企業盈利快速回落的過程有一定的緩和作用，而且可以加速改善目前實體經濟中的產業盈利結構。大宗原材料行業未來可能面臨更大的風險，非貿易品和中下游制造業將面臨更大的機遇。股票市場將產生短期的興奮點，有助于股票市場消化此前政策面的連續利好，出現一定的反彈。但小幅升值難以改變目前企業業績下滑的大趨勢，資產配置中仍然需要重視債券資產比例，股票配置關鍵還在于行業選擇上。

　　熱錢的加速流入需要中央銀行加大基礎貨幣的投放，在一定程度上緩和持續信貸擠壓所造成的影響，企業加權平均貸款利率持續上升的勢頭可能會得到一定程度的抑制，工業企業利潤被擠壓的狀況將得到一定程度的緩解。小幅的升值過程使得大宗原材料(典型的貿易品)價格穩中有落，利率水平的下降還可能鼓勵進一步的房地產投機性需求，這樣會增加目前房地產調控政策的實施難度，房地產投資下滑趨勢受到短期支撐，從而推延上游原材料行業產能嚴重過剩的到來。大宗原材料價格的回落，將使得中下游加工制造企業的材料成本下降，汽車、家電、IT等制造業利潤將有所回升。總體而言，小幅的升值對目前企業盈利快速回落的過程有一定的緩和作用，但難以改變這一趨勢。人民幣升值更重要地體現在改善目前實體經濟中盈利結構的產業分布:大宗原材料等貿易品部門未來可能面臨更大的風險，非貿易品、中下游加工制造業和具有核心競爭力的企業將面臨更大的機遇，因此人民幣升值對調整行業配置具有更重要的意義。

　　行業選擇:非貿易品和中下游加工制造業升值對非貿易部門和在利率下降中可以獲益的企業有利。升值的過程將伴隨著貿易品價格回落、非貿易品價格上升，越是國際定價的行業越存在風險，越是本土定價的行業越是安全。同時，對于依賴消費信貸的消費品行業，利率水平的下降將鼓勵進一步的消費。從短期觀察，本次的小幅升值使得航空、房地產得到短炒的機會；從長期觀察，如果人民幣存在長期升值的可能，電信服務、電力、機場、港口、運輸、服務業等非貿易品將從中得利。由于機場、港口、運輸的估值處于市場較高的水平，電信服務和電力行業投資機會凸現。

　　中下游制造業面臨原材料價格回落帶來的利潤提升空間，但需要謹慎對待。如造紙行業，人民幣升值減少了國內造紙業的材料成本負擔，同時引來了國際成紙對國內市場的沖擊。由于進口紙漿的價格對人民幣變化敏感度更高，造紙企業尤其是高檔紙生產企業大多能從人民幣升值中受益。對加工冶煉型企業也要區別對待，對高附加值的產品負面影響較大，對低附加值的產品負面影響較小。以鋼鐵為例，鐵礦石約占生產成本的30％，如果人民幣升值，可以使鋼鐵冶煉企業節約成本。而在鋼鐵產品對人民幣升的反應上，不同附加值的產品敏感度不一樣。比如薄板，與國外價格跟蹤較緊，敏感度較高；螺紋鋼與國外價格跟蹤較松，敏感度較小。因此，人民幣升值對薄板行業負面影響較大，對螺紋鋼行業負面影響較小，甚至對部分行業有正面影響。

　　受到負面影響的主要是一般加工制造業和出口導向性行業，但行業中的優勢企業更占有先機。家電、紡織、機械等行業的出口比重較大，受升值的負面作用明顯。但由于這些行業大多是高度競爭型行業，升值將有利于促進行業進一步的產業整合，更有利于優勢公司擴大市場份額。比如紡織行業中的魯泰A，再比如家電行業中的格力電器和海信電器，根據我們分析師的判斷，它們可以在適度升值的過程中受益。此外，小幅升值對出口型企業的負面作用不宜夸大，實際上中國出口型企業的價格優勢是相當強的，與同類競爭對手的平均價格差距在15％以上。人民幣升值在10％以內，出口企業仍然具有價格優勢。

　　人民幣小幅升值不應當影響中長期的投資策略，我們仍然要觀察各行業未來2－3年盈利增長水平的變化以及合理的估值水平。由于小幅升值難以改變目前企業業績下滑的大趨勢，行情最多是反彈。從中長期看不宜增加股票倉位，建議反彈中調整行業權重。短期內關注航空、房地產，中長期關注電信服務、電力、銀行。