注冊會計師分析稱中集是虧損股 價值被嚴重高估

　　陳鴻原�熤袊�注冊會計師��

　　中集集團(資訊 行情 論壇)作為中國股市第一績優股，自然而然也就成為了萬眾注目的焦點。從中集發展歷程來看，以2004年為分水嶺，之前屬于穩定快速增長時期，基本符合市場預期，之后則因為利潤的“爆炸式”增長等原因，引起外界對其經營業績真實性的懷疑。

　　筆者認為，中集集團2004年及2005年一季度的財務數據出現了異常波動，突出表現在：一是主營業務收入和利潤總額出現超常規增長；二是應收帳款、存貨和固定資產增長過快；三是缺乏相應的現金流入。

　　為何只有利潤不見現金流入？

　　2002年至2005年3月，中集集團經營活動產生的現金流量凈額為4.51億元，投資活動產生的現金流量凈額為-27.16億元，籌資活動產生的現金流量凈額為26.08億元，現金及現金等價物凈增加額只有4.45億元。而同期，中集累計實現凈利潤44.51億元，增發A股融資17.51億元，派發現金紅利僅4.1億元，從理論上講中集應當擁有豐沛的現金流，但是，實際情況如何呢？

　　一、現金流量結構分析

　　2004年(2005年1-3月)，中集集團現金流入量為400.27(107.82)億元，現金流出量為392.50(114.29)億元，現金凈流量為7.77(-6.47)億元。在全部現金流入量中，經營活動所得現金占69.15%(62.53%)，投資活動所得現金占0.22%(0)，籌資活動所得現金占30.47%(37.47%)。籌資活動所得現金占比偏大，這意味著籌資活動對維持公司運行及資金周轉、支撐公司發展起著關鍵作用，而這種依賴程度在2005年一季度明顯增強，這無疑是企業財務狀況走向惡化的一個征兆。在現金流出量中，經營活動所付現金占66.83%(72.19%)，投資活動所付現金占3.58%(4.28%)，籌資活動所付現金占29.58%(23.53%)。將此與現金流入量分析相結合，可以發現中集的現金流入與流出主要來自于經營活動和籌資活動所得，且籌資活動所占比率偏大。公司進行固定資產投資，支付投資者股利及賒銷等現金需要主要來源于外部籌資，尤其是銀行借款。從總體上看，中集集團已出現現金流短缺的問題，因舉債籌資擴大投資所帶來的財務風險增大，償還能力轉弱。

　　二、獲現能力分析

　　1、銷售現金比率：2004年，中集銷售現金比率為0.0545，即公司每實現100元銷售，會產生5.45元的經營性現金凈流入；2005年1-3月銷售現金比率為-0.185，即公司每實現100元銷售，產生了18.5元的經營性現金凈流出。說明實現銷售越多，經營性現金流出就越大。

　　2、每股經營現金凈流量： 2004年每股經營現金凈流量為1.44元，同期每股收益(攤薄)為2.37元；2005年1-3月每股經營現金凈流量為-0.75元，同期每股收益為0.45元。說明每股經營現金凈流量均遠低于同期每股收益。

　　3、總資產現金報酬率：2004年總資產現金報酬率為0.1080，平均每100元資產創造了10.8元的經營性現金流入，資產的利用效果不佳；而2005年1-3月總資產現金報酬率為負數，資產的利用效果更加惡化。

　　三、盈利質量分析

　　1、凈利潤經營現金比率：2004年，中集凈利潤經營現金比率為0.61，比率小于1，說明本期凈利中有相當一部分并未收到現金；2005年1-3月急劇下降到-1.65，即每實現1元凈利潤，就導致1.65元的經營現金凈流出。在這種情況下，即使企業實現帳面盈利，也不能緩解現金短缺的問題，支付能力進一步下降，盈利質量堪稱極低。

　　2.現金再投資比率：2004年，中集現金再投資比率為0.77，這說明公司經營現金凈流量不足以支付資本性支出(固定資產、無形資產、其他長期資產和股權投資)所需要的現金；2005年1-3月中集經營現金凈流量為負數，說明公司資本性支出所需現金，完全靠外部籌資所得，公司擴大生產規模、創造未來現金流量或利潤的能力越來越低。

　　四、償付能力分析

　　2004年，現金流動負債比為0.19，低于通常意義上的標準值，說明中集償還當年到期債務能力較弱；現金債務總額比為0.15，比率偏低，說明中集償還長期債務的保證程度較小。這兩個指標比率偏低，也說明了中集經營活動創造現金支付的能力較差，償付到期債務的能力較低。2005年1-3月，上述三個指標全部為負數，說明中集到期債務本息全部靠外部籌資償還的，也就是完全依賴借新債還舊債。從靜態分析指標來看，2003年底到2005年3月末，資產負債率由47%上升至58%，流動比率由1.85下降到1.50，速動比率由1.44下降到0.88，也反映了資產的變現能力對償還債務的保證程度較低，兩種方法分析的結果是一致的。

　　結論：從以上分析可知，中集集團雖然近三年來公布的業績高速增長，利潤屢創新高，但是，從現金流角度分析，這充其量只能算是帳面盈利，打一個不恰當的比喻，就像炒股票一樣，股票沒賣出、現金沒落袋就不算是真正實現盈利。中集的獲現能力、籌資與支付能力較低，現金流日益短缺，可能出現資金周轉困難、財務狀況進一步惡化的危險。

　　中集在6月份的公告是預計2005年上半年凈利潤將比去年同期增長100%，過了一個月又變成了業績增長100%-150%，這好象是在玩財務數字游戲。而且按照會計核算制度，中集集團半年度的會計報表至今日應該已經編制出來了，這相差50%的比例跨度是不是太大了？筆者認為一家處于傳統制造行業的公司能連續取得如此高的增長，仿佛是天方夜譚。

　　按照目前中集公布的利潤計算，市盈率不到8倍，似乎很有投資價值，但從現金流量折現法綜合分析，筆者認為中集是一家虧損股，價值被嚴重高估。如果沒有實實在在的自由現金流量，那么，中集的繁榮將不會持續太久。“路遙知馬力”，未來半年中集集團的現金流如何，我們正拭目以待(當然，筆者無法獲取公司原始的財務資料，而只能在公開披露的資料基礎上進行歸納分析，無法對公司可能存在的重大會計錯報形成實質性結論)。