縮股方式最易造就多贏格局

　　□李東洪

　　截止目前，已經(jīng)有46家上市公司公布或?qū)嵤┝斯蓹?quán)分置改革方案，尤其是第二批試點的42家公司，其股權(quán)分置改革方案有了更多的創(chuàng)新，值得肯定。但是，筆者以為，有部分公司的方案過于煩瑣，且不易被廣大投資者理解和接受；還有部分公司的方案看似對價支付高，實則有相當大的迷惑性；另外，筆者以為，在46家公司中有吉林敖東(資訊 行情 論壇)一

家公司采取縮股方案，實在令人遺憾。

　　一、關(guān)于對價支付方式

　　至目前，已經(jīng)出現(xiàn)了多種支付方式，其實質(zhì)歸結(jié)起來無外乎三種方式：(1)流通股單方面擴股；(2)非流通股單方面縮股；(3)非流通股向流通股送股。而目前幾乎所有公司的主方案均采用了第(3)種方式。

　　(一)不同對價方式的換算

　　假設F1為股權(quán)分置改革前非流通股股本，L1為股權(quán)分置改革前流通股股本，Z1為股權(quán)分置改革前總股本；F2為股權(quán)分置改革后的非流通股股本，　L2為股權(quán)分置改革后流通股股本，　Z2為股權(quán)分置改革后總股本；a為股權(quán)分置改革前非流通股占總股本的比例；k為由于股權(quán)分置存在而造成的流通股東成本溢價倍數(shù)；r為非流通股向每股流通股支付的股份數(shù)量。那么首先有：F1+L1=Z1；F1/Z1=a；L1/Z1=1-a

　　(1)流通股單方面擴股

　　F2=F1保持不變，L2=L1*k，則Z2=F2+L2=F1+L1*k

　　(2)非流通股單方面縮股

　　F2=F1/k，L2=L1保持不變，則Z2=F2+L2=F1/k+L1

　　(3)非流通股向流通股送股

　　F2=F1-L1*r，L2=L1*(1+r)，則Z2=F2+L2=　F1-L1*r+　L1*(1+r)=F1+L1=Z1，總股本保持不變。

　　最終結(jié)果應該是，三種方式實施的股權(quán)分置改革后非流通股股東和流通股股東的權(quán)益比例要相等，也就是說無論哪種辦法都要使二者的股權(quán)比例相等，于是就可以得出如下公式：

　　F1/(K*L1)=(F1-L1*r)/[L1*(1+r)]

　　即：a*Z1/[K*(1-a)*Z1]=[a*Z1-(1-a)*Z1*r]/[(1-a)*Z1*(1+r)]

　　得出：r=(k-1)*a/[k-(k-1)*a]　

　　我們可以看出：

　　1、用第三種方式，即非流通股向流通股送股的方式，流通股究竟得多少股，即r(也即目前所謂的“10送幾”)取決于兩個因素：一是股權(quán)分置改革前非流通股占總股本的比重，即a；二是由于股權(quán)分置存在而給投資者的成本溢價倍數(shù)，即k。

　　2、r與a、k均成正比關(guān)系。

　　(二)測算目前的對價水平

　　1、以深滬交易所總體情況測算，截止2005年6月底，非流通股份占總股本的64%。因此，a=0.64。

　　2、粗略以國內(nèi)市場以前首發(fā)市盈率倍數(shù)為18-20倍，而國際成熟市場的發(fā)行市盈率多為10倍左右，因此我們認為由于股權(quán)分置存在而使市場的過度溢價倍數(shù)為1.8-2倍，所以我們分別選用1.8、2簡單測算，即k=1.8，或k=2。將a=0.64，k=1.8和a=0.64，k=2分別代入上述公式，得出r1=0.40，r2=0.47。

　　由此，筆者初步測算，從總體上講，非流通股向每10股流通股支付的股份數(shù)量應為4股-4.7股為宜。當然因為不同公司具有不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，另外，對于溢價倍數(shù)的選擇投資者之間還要進行談判和協(xié)商，因此，具體的公司還要具體計算。

　　二、對價方式比較分析

　　對于上述三種對價方式，即流通股股東單方面擴股、非流通股股東單方面縮股和非流通股股東向流通股股東送股。筆者傾向于第二種方式的選擇。具體理由如下：

　　1、第一種方式會給市場造成極大的擴容壓力，以溢價倍數(shù)1.8為例，不僅流通股短期內(nèi)將擴容80%，在未來的可流通量也會因為總股本的增大而大幅度增加。所以目前46家試點公司都未采取。

　　2、第三種方式也會給市場造成擴容壓力。按目前46家試點企業(yè)已經(jīng)公布的送股比例看　，流通股至少在短期就會擴容30%以上，這還不算爬行減持后的流通量。

　　市場價格與可流通量成反向關(guān)系，因此，雖然不要求改革后的價格除權(quán)，但是市場會自然除權(quán)；另外，由于市盈率與流通量也成反向關(guān)系，因此，總體效果上講，會使市值縮水。

　　這種的方式還有一個后果，就是使國內(nèi)市場廉價股充斥，不利于形成正確的投資理念。

　　3、第二種方式即非流通股單方面縮股的效應很明顯，它會使公司總股本縮小，從而每股收益、每股凈資產(chǎn)等各項指標大為提升。同時，由于流通量在短期內(nèi)不發(fā)生變化，這種綜合因素的作用必然使市場價格保持穩(wěn)定和向上運動。總體效果上講，會使市值增加。

　　為了更具體地說明這一點，試舉一例說明：

　　假設某公司的總股本為3億股，其中非流通股有2億股，流通股為1億股。其每股收益為0.5元，目前市場價格為5元，市盈率為10倍，每股凈資產(chǎn)為4元。為便于計算，我們溢價倍數(shù)定為2，對該公司的股權(quán)分置改革分別采取三種方式進行，其效應如下：

　　1、流通股單方面擴股

　　擴股后，其股本結(jié)構(gòu)為：非流通股依然為2億股，流通股為2億股，總股本擴大為4億股，每股收益為0.375元，每股凈資產(chǎn)為3元。

　　(1)在流通股擴張的情況下，市場會自然除權(quán)到流通股價值不變的價位，即2.5元，如此，則非流通股的價值會縮水至5億元，則該種情況于非流通股不利；另外，由于市盈率與可流通股本成反向變動關(guān)系，因此市場價格會低于2.5元，因此，可能形成非流通股和流通股雙輸?shù)木置妗?/p>

　　(2)反過來，如果要保持非流通股價值不受損的話，那么市場價格至少應該在4元左右(=8/2，因為改革前其凈資產(chǎn)為8億元)，也就是說市盈率應該在10.67倍(=4/0.375)，這在理論和實踐上都是不現(xiàn)實的，因為在總股本和即期可流通股增加的情況下，市盈率無論如何不會上升的。

　　因此，第一種方式改革最有可能出現(xiàn)的局面是雙輸。

　　2、非流通股單方面縮股

　　縮股后，其股本結(jié)構(gòu)為：非流通股縮小至1億股，流通股依然為1億股，總股本縮小至2億股，每股收益為0.75元，每股凈資產(chǎn)為6元。

　　(1)在短期市盈率可能由于即期可流通量不變的情況下，會至少保持在10倍，則市場價格應該在7.5元以上，則流通股股東收益增加2.5億元以上，收益率至少在50%以上；而且由于總股本的縮小，市盈率會呈上升趨勢，因此，價格會在8元以上，因此，非流通股股東也不會受損。

　　(2)即使在最壞的情況下，價格維持在5元，則流通股也不會受損失，只是非流通股單方面受損，體現(xiàn)了保護中小投資者合法權(quán)益的思想。更何況，這種情況出現(xiàn)的可能性是微乎其微的。

　　3、非流通股向流通股送股，目前最常用之方式

　　在溢價倍數(shù)為2的情況下，計算得出合理送股比例為每10股流通股獲送5股。那么，送股后，其股本結(jié)構(gòu)為：非流通股減少為1.5億股，流通股增加為1.5億股，總股本保持不變，依然為2億股，每股收益和每股凈資產(chǎn)也不變，依然分別為0.5元和4元。

　　(1)在流通股擴張的情況下，市場會自然除權(quán)到流通股價值不變的價位，即3.33元，如此，則非流通股的價值會縮水至5億元，則該種情況于非流通股不利；另外，由于市盈率與可流通股本成反向變動關(guān)系，因此市場價格會低于3.33元，因此，可能形成非流通股和流通股雙輸?shù)木置妗?/p>

　　(2)反過來，如果要保持非流通股價值不受損的話，那么市場價格至少應該在5.33元左右(=8/1.5，因為改革前其凈資產(chǎn)為8億元)，也就是說市盈率應該在10.67倍(=5.33/0.5)，這在理論和實踐上都是不現(xiàn)實的，因為總股本雖然不變，但是即期可流通股增加了，在這種情況下，市盈率無論如何不會上升的。

　　因此，第三種方式改革最有可能出現(xiàn)的局面也是雙輸。

　　綜上所述，第二種方式最有可能給非流通股股東、流通股股東乃至整個市場帶來正面效應。所以，筆者認為應該鼓勵用縮股的方式來完成股權(quán)分置改革。