三大主題“交集”圈出投資機(jī)會(huì)

　　記者徐海洋

　　7月22日，也就是央行發(fā)布人民幣升值公告的第二天，國信證券在四川召開了其2005年中期投資策略報(bào)告會(huì)。國信證券認(rèn)為，在人民幣升值預(yù)期下，A股市場(chǎng)有機(jī)會(huì)獲得短期匯兌收益，但決定股市、匯市中長期趨勢(shì)的根本因素仍是宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，未來市場(chǎng)將在“政策熱情”與“經(jīng)濟(jì)降溫”角力中維持弱勢(shì)平衡。這樣的格局也決定了未來的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，將出現(xiàn)在

政策、宏觀與升值三大主題的“交集”之中。人民幣升值:國民財(cái)富效應(yīng)影響深遠(yuǎn)國信證券把此次人民幣升值稱作“確定的出其不意”，市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期是確定的，而且普遍預(yù)期人民幣會(huì)在8月份升值，此次我國提前做出反應(yīng)，出其不意，不過，2％的升值幅度低于此前市場(chǎng)5％的普遍預(yù)期。從中長期來看，決定美元貶值的內(nèi)在因素并沒有改變，因此國信證券認(rèn)為，此次調(diào)高匯率2％的主要目的在于測(cè)試新的匯率波動(dòng)機(jī)制，今后人民幣走勢(shì)將視美元?jiǎng)酉蚨�定�?/p>

　　考慮到中國出口結(jié)構(gòu)中加工貿(mào)易比重超過50％，與他國間貿(mào)易摩擦的緩和以及貿(mào)易部門效率的提高，人民幣適度升值對(duì)中國出口和GDP增長的負(fù)面影響有限。人民幣升值短期內(nèi)受益最直接的是有外幣負(fù)債的公司能獲得匯兌收益，航空公司是其典型代表；相反，振華港機(jī)、中集集團(tuán)等全球性制造業(yè)龍頭企業(yè)則因?yàn)橛写罅客鈳艖?yīng)收賬款，將會(huì)因升值而遭受巨額一次性匯兌損失。國信證券指出，一次性匯兌損益、成本與供求關(guān)系是分析人民幣升值對(duì)行業(yè)與公司影響的主要內(nèi)涵。

　　中短期內(nèi)人民幣升值對(duì)股市影響的邏輯是，受益與受損行業(yè)或公司漲跌通過其占指數(shù)的權(quán)重直接決定大盤漲跌。在宏觀調(diào)控的大背景下，雖然人民幣升值能夠在一定程度上提高A股市場(chǎng)的投資價(jià)值，但市場(chǎng)可能更擔(dān)憂未來凈出口減少影響行業(yè)供求關(guān)系的平衡乃至整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。不過國信證券更加強(qiáng)調(diào)，在行業(yè)公司的選擇中，應(yīng)該注意人民幣升值帶來的國民財(cái)富效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的長期影響。國信證券指出，包括中國在內(nèi)的大多數(shù)發(fā)展中國家，貨幣普遍存在低估現(xiàn)象，隨著生產(chǎn)力及綜合國力的提高，這種低估會(huì)隨著幣值上升而得到逐步糾正，進(jìn)而使國民財(cái)富整體得到提升。長期而言，人民幣升值引發(fā)的國民財(cái)富效應(yīng)將極大提升高端服務(wù)業(yè)的需求，為金融、商業(yè)、文化傳媒、汽車、交通運(yùn)輸?shù)确��?wù)業(yè)發(fā)展提供巨大動(dòng)力。

　　宏觀經(jīng)濟(jì):不確定背景下回避周期國信證券認(rèn)為，在人民幣升值預(yù)期下，投資A股市場(chǎng)有機(jī)會(huì)獲得匯兌收益，A股市場(chǎng)的估值水平可以提高，短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)屬于利多。但長期來看，股市和匯市背后的根本決定因素是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，前兩者均是外生變量，而非因果關(guān)系。

　　人民幣適度升值對(duì)行業(yè)與公司的長期投資價(jià)值難以形成根本影響，行業(yè)特性與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍然是投資選擇的主要立足點(diǎn)。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，國信證券的一個(gè)基本判斷是，國民經(jīng)濟(jì)總體仍處于2004年下半年以來形成的“下降”通道中，這種態(tài)勢(shì)還將在今后一段時(shí)間得以延續(xù)。從拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”來看，國家對(duì)房地產(chǎn)、高能耗行業(yè)的調(diào)控政策，使得固定資產(chǎn)投資增速放緩，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力減弱；而在世界經(jīng)濟(jì)增長放緩、貿(mào)易摩擦以及人民幣匯率等不確定性因素存在的條件下，出口增長態(tài)勢(shì)可能出現(xiàn)回落。目前來看，消費(fèi)保持穩(wěn)定增長，是未來經(jīng)濟(jì)增長的重要力量，也是國家政策鼓勵(lì)的重點(diǎn)。國信證券指出，中國經(jīng)濟(jì)目前仍處于增長周期的上升階段，中長周期的均衡增長軌跡將構(gòu)成短期經(jīng)濟(jì)景氣周期波動(dòng)的基準(zhǔn)線。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)降溫，將使得產(chǎn)業(yè)鏈上下游行業(yè)進(jìn)入供求關(guān)系惡化，利潤下滑的惡性循環(huán)。大周期行業(yè)在主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)降溫過程中將不可避免遭遇產(chǎn)能過剩、價(jià)格下跌的窘境，各大行業(yè)的階梯式輪跌已成定局，但與此同時(shí)，下游行業(yè)曾經(jīng)遭受的成本沖擊將有所減緩。

　　股權(quán)分置改革:凸現(xiàn)企業(yè)并購價(jià)值

　　國信證券認(rèn)為，股權(quán)分置改革是今年A股市場(chǎng)的政策核心，其對(duì)市場(chǎng)的積極影響是十分明顯的，但股權(quán)分置改革的可操作性制約了市場(chǎng)的投資激情。國信證券認(rèn)為，擴(kuò)容和股權(quán)分置改革是擠出市場(chǎng)非理性泡沫、實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸的過程。以H股估值水平為基準(zhǔn)，目前A股市場(chǎng)仍有20％以內(nèi)的高估，而股權(quán)分置改革兌現(xiàn)的流通股“含權(quán)預(yù)期”將在短期內(nèi)直接提升市場(chǎng)的估值水平，但市場(chǎng)似乎患上了明顯的“利好迷失癥”。市場(chǎng)在利好中迷失的實(shí)質(zhì)在于，投資者從來沒有像現(xiàn)在這樣重視公司價(jià)值這一標(biāo)尺，而短期內(nèi)對(duì)價(jià)幅度是影響持股安全的核心變量，但對(duì)價(jià)送股比例偏低制約了投資者的熱情。同時(shí)，各類股東持股成本不同帶來的博弈的復(fù)雜性、權(quán)重占28％的含B股、H股等涉外股份的處理問題、新老劃斷對(duì)市場(chǎng)估值體系的影響、參與改革公司的再融資動(dòng)機(jī)等操作層面問題，也給市場(chǎng)帶來了更多的不確定性。不過國信證券指出，A股實(shí)施全流通把股票市場(chǎng)引向“后股權(quán)分置時(shí)代”，必將凸現(xiàn)企業(yè)的并購價(jià)值與重置成本。擁有自然資源、壟斷優(yōu)勢(shì)、特質(zhì)品牌、營銷網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的行業(yè)與公司往往具有較高重置成本和并購價(jià)值。

　　最后國信證券指出，應(yīng)該從上述三個(gè)主題的“交集”中進(jìn)行行業(yè)和公司的選擇。政策主題應(yīng)注重股權(quán)分置改革背景下，流通股含權(quán)的幅度和全流通后公司的并購價(jià)值；宏觀主題應(yīng)著重回避不確定性，突出抗周期能力、確定的需求增長和成本壓力的減緩；匯率主題中則應(yīng)關(guān)注本幣升值的利弊影響。在三者的“交集”中，國信證券選出了商業(yè)、金融、交通運(yùn)輸、電力、電力設(shè)備、汽車、食品飲料、造紙等八個(gè)行業(yè)。