恒源煤電規模劣勢制約發展

　　恒源煤電(600971)2005年上半年生產原煤165.65萬噸，實現主營業務收入、凈利潤分別為56304萬元、10711萬元，同比增長124％、46.65％。每股收益為0.57元。環比也呈現出較好的增長勢頭，二季度的主營業務收入和凈利潤在產品銷售價格略有下降的前提下仍然保持了15％、25％的增長態勢。二季度的毛利率、凈利率分別為40.68％、19.78％，較一季度均略有增長。

　　恒源煤電的主營產品為原煤和洗精煤。其中，原煤主要作為電力企業的動力用煤；洗精煤主要作為鋼鐵企業高爐冶煉噴吹用煤。洗精煤的收入占總收入的17％左右。電力企業的動力用煤受電力行業的高增長拉動，2005年的價格仍有10％左右的上漲。但鋼鐵行業受宏觀調控影響較深，鋼鐵用煤需求有所下降，冶煉用煤價格預計有10％左右的下降。恒源煤電2005年一季度的煤炭均價為347.1元/噸，二季度下降了1元左右，為346.3元/噸。預計全年的均價將低于340元/噸。

　　恒源煤電目前的煤炭儲量僅有8200萬噸左右，2004年8月上市時，公司的年煤炭產量僅有170萬噸左右，但承諾將用募集資金收購劉橋一礦，年產量可增加120萬噸左右。雖然劉橋一礦的可采儲量僅為1，795.7萬噸，僅為公司原有的劉橋二礦的儲量的30％，可采年限僅有15年，就煤炭儲量而言，收購并未帶來實質性的擴張。不過這種收購帶來了財務數字上的高增長。公司在2004年主營業務收入增長了86％，凈利潤增長145％。2005年的半年報數據延續了這種高增長局面。

　　2005年我國煤炭產量預計增幅在9％左右，而煤炭需求增幅在10％左右，在考慮了進出口因素后，產需缺口仍達2000萬噸左右。煤炭價格在沖高后有所回落，但全年仍有10％以上的漲幅。2006年，各大用煤行業增速均有所回落，但預計煤炭需求還有6％左右的漲幅。2006年的煤炭產量在更高水準的安全標準下，很難突破7％左右的漲幅，2006年煤炭總體的需求應該是保持平衡。在產需大體均衡的格局下，煤炭價格難有大幅下跌。

　　根據2005年和2006年煤炭產需狀況和煤炭價格的判斷，我們認為，行業景氣的高點可能出現在2006年中，2005年的下半年仍然是邁向景氣高點的過程。

　　而近一年來，煤炭行業指數跌幅達到28.4％，同期中標300指數下跌為24.2％。股價的深幅調整基本釋放了2004年走高后聚集的風險。煤炭股目前的估值水平已基本與國際接軌。在邁向景氣頂點的這段時間內，或者還存在短期的估值有所提高的投資機會，但從長期看，在考察各國在煤炭前次景氣頂點后的估值回落的歷史經驗中，煤炭股的估值水平尚存在繼續下調的風險。

　　對于恒源煤電而言，公司的產量規模、資源規模在上市公司中居最末，很難抵御行業景氣頂點后的回落壓力。盡管公司大股東尚有任樓、祁東兩礦可供上市公司收購，且可采儲量達到3.2億噸左右，但鑒于上述兩礦為大股東的主要盈利單位，進入上市公司尚存在不少障礙，目前公司并沒有明確的收購計劃。