人民幣匯率彈性增加

　　宗偉榮

　　眾所矚目的人民幣匯率形成機(jī)制改革方案終于揭開(kāi)面紗。7月21日晚7時(shí)，美元對(duì)人民幣匯率的中間價(jià)升值約2％，其后開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

　　短期內(nèi)將呈上下震蕩走勢(shì)

　　其實(shí)，研究一下匯率改革后第一天人民幣匯率水平的變化，或許可以看出一些端倪。人民銀行公布的7月22日銀行間外匯市場(chǎng)交易的收盤價(jià)為8.1111元人民幣對(duì)1美元，較8.11略有貶值。顯然，當(dāng)天因外匯供求變化引起人民幣匯率走低的概率應(yīng)該非常小。因?yàn)椋�很難想像，在人們普遍認(rèn)為2％的升幅遠(yuǎn)小于市場(chǎng)預(yù)期的情況下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)會(huì)突然從外匯供過(guò)于求轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求。那么，出現(xiàn)這種結(jié)果，按照央行公告的匯率形成機(jī)制，很可能是以一籃子貨幣測(cè)算的多邊匯率指數(shù)出現(xiàn)了升值，由此套算的人民幣對(duì)美元目標(biāo)匯率貶值。

　　而這正是7月22日白天國(guó)際外匯市場(chǎng)的表現(xiàn)。北京時(shí)間21日晚，受到中國(guó)宣布人民幣匯率改革消息刺激，國(guó)際市場(chǎng)上亞洲主要貨幣對(duì)美元紛紛走強(qiáng)。但22日白天，消息被逐步消化后，這些貨幣對(duì)美元匯率又紛紛回落。如到22日下午四點(diǎn)，日元對(duì)美元較上日紐約市場(chǎng)收盤價(jià)下跌了0.52％，新加坡、印度、泰國(guó)等國(guó)貨幣分別下跌了0.58％、0.66％和0.22％。

　　目前尚不清楚央行所參考一籃子貨幣調(diào)控匯率的所謂貨幣籃子的構(gòu)成。但根據(jù)國(guó)際通行的做法，貨幣籃子中一般會(huì)包括美元、歐元、日元、英鎊、加拿大元等世界主要貨幣。如果人民銀行調(diào)控匯率所參考的貨幣籃子中，賦予這些世界主要貨幣較大的權(quán)重，則由于2002年以來(lái)美元對(duì)這些貨幣已出現(xiàn)了較大的升幅，進(jìn)一步升值的空間有限。實(shí)際上，今年上半年美元對(duì)世界主要貨幣大都出現(xiàn)了回升走勢(shì)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)測(cè)算，上半年美元對(duì)世界主要貨幣累計(jì)升值了7.5％，但2002年初以來(lái)仍然累計(jì)貶值了22.5％。

　　這就決定了人民幣的多邊匯率指數(shù)很難出現(xiàn)較大幅度的貶值，同時(shí)也表明如果參考一籃子貨幣調(diào)控人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)，其升值空間也不大。而且，據(jù)人民銀行新聞發(fā)言人解釋，根據(jù)對(duì)匯率合理均衡水平的測(cè)算，人民幣對(duì)美元即日升值2％，這已經(jīng)考慮了我國(guó)貿(mào)易順差程度和結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，以及國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的適應(yīng)能力。這樣，在國(guó)際市場(chǎng)情況允許的條件下，央行可能在較大程度上會(huì)參考通過(guò)一籃子貨幣套算的人民幣目標(biāo)匯率進(jìn)行操作。

　　人民幣匯率形成機(jī)制改革正式啟動(dòng)后，一方面，升值后的套利空間減少，而美元利率走高后的套利成本提高，有可能減少投機(jī)資本的流入；另一方面，人民幣匯率水平的主動(dòng)調(diào)整和形成機(jī)制的主動(dòng)改革，在短期內(nèi)應(yīng)有助于緩解國(guó)際壓力；再一方面，升值后央行的干預(yù)成本降低，加之人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)按上日閉市時(shí)的收盤價(jià)確定，也將提高央行干預(yù)市場(chǎng)的能力。這樣，近期內(nèi)國(guó)內(nèi)外匯供求失衡狀況有望得到一定程度的緩解，進(jìn)而為央行參考一籃子貨幣調(diào)控匯率創(chuàng)造更有利的條件。

　　中長(zhǎng)期走勢(shì)具有較大不確定性

　　此次改革前，市場(chǎng)上曾有一種看法認(rèn)為，中國(guó)將重復(fù)日本、聯(lián)邦德國(guó)的故事，即人民幣匯率增加彈性，央行減少干預(yù)后，人民幣將走上長(zhǎng)期升值的道路。

　　作出這一判斷的理論基礎(chǔ)是強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)必然造就強(qiáng)勢(shì)的貨幣，即伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速成長(zhǎng)，本幣將具備長(zhǎng)期的升值潛力。但實(shí)際上，伴隨著經(jīng)濟(jì)起飛，本幣長(zhǎng)期走強(qiáng)的并不多。戰(zhàn)后以來(lái)，這方面最突出的是日本、聯(lián)邦德國(guó)、新加坡和中國(guó)臺(tái)灣。更多的國(guó)家和地區(qū)則是經(jīng)濟(jì)騰飛了，幣值卻在不斷走低。例如，1966－2003年，印度、韓國(guó)、泰國(guó)、墨西哥年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.0％、7.4％、6.5％和4.0％，分別比同期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度高出3.9、4.3、3.4和0.9個(gè)百分點(diǎn)，而美元對(duì)本幣匯率卻年均升值5.5％、4.1％、1.9％和20.8％。歷史上的中國(guó)也是如此，1978－2004年經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)9.4％，較美國(guó)高出6.4個(gè)百分點(diǎn)，而美元對(duì)人民幣匯率卻年均升值6.3％。

　　誠(chéng)然，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭和國(guó)際收支持續(xù)雙順差的狀況來(lái)看，人民幣存在升值的潛力。但是，從解決國(guó)內(nèi)就業(yè)問(wèn)題、解決國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的角度看，又需要一個(gè)長(zhǎng)期低估的人民幣匯率給予必要的支持。同樣不可忽視的還有國(guó)內(nèi)財(cái)政和金融體系的積弱已久。盡管目前國(guó)家公布的財(cái)政赤字規(guī)模不大，但社會(huì)保障資金的大量欠帳、國(guó)有企業(yè)和銀行改組改造的巨額財(cái)政成本等，意味著較為沉重的隱性赤字負(fù)擔(dān)。國(guó)內(nèi)金融體制改革雖然已經(jīng)取得了明顯進(jìn)展，但尚未建立現(xiàn)代商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)機(jī)制，銀行體系仍然積累了巨額不良資產(chǎn)。目前通過(guò)注資、核銷和剝離等手段促成的銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善是否具有可持續(xù)性，也有待進(jìn)一步觀察。

　　此外，隨著金融對(duì)內(nèi)和對(duì)外開(kāi)放的不斷擴(kuò)大，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為投資的能力不斷增強(qiáng)，必將逐步縮小儲(chǔ)蓄大于投資的缺口，甚至某些時(shí)候出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這將對(duì)國(guó)際收支順差產(chǎn)生緊縮性影響。特別是隨著國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)外投資的渠道不斷拓寬，長(zhǎng)期被壓抑的外匯需求一旦釋放出來(lái)，必將影響資本跨境流動(dòng)的總格局。我國(guó)目前廣義貨幣供應(yīng)量近28萬(wàn)億元人民幣。如果1個(gè)百分點(diǎn)的貨幣供應(yīng)轉(zhuǎn)化為對(duì)外匯的需求，按8.11元人民幣/美元的水平測(cè)算，就將達(dá)到300多億美元。

　　誠(chéng)然，目前國(guó)際社會(huì)普遍預(yù)期人民幣升值，國(guó)際資本大量流入我國(guó)，加劇了人民幣升值的市場(chǎng)壓力。但正如日元、歐元前期對(duì)美元走強(qiáng)并非是日本和歐洲經(jīng)濟(jì)基本面好于美國(guó)一樣，現(xiàn)在美國(guó)壓迫人民幣升值，很大程度上是因?yàn)槊绹?guó)需要通過(guò)弱勢(shì)美元來(lái)減輕國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)困難。一旦美元過(guò)于疲軟，被認(rèn)為有損美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政治利益時(shí)，美國(guó)必然會(huì)進(jìn)行干預(yù)。1978年、1987年和1995年，美國(guó)就主動(dòng)聯(lián)合其他國(guó)家采取過(guò)挽救美元頹勢(shì)的行動(dòng)。

　　同時(shí)也要看到，在流入我國(guó)的國(guó)際資本中，直接投資的流量一直是比較穩(wěn)定的，而非直接投資形式的資本流動(dòng)，如證券投資、貿(mào)易信貸、國(guó)際商業(yè)貸款等卻大起大落。2001年以前的幾年，受人民幣貶值預(yù)期和美元高利率的影響，我國(guó)非直接投資形式的資本流動(dòng)呈現(xiàn)凈流出的態(tài)勢(shì)。2001年以后，隨著人民幣升值預(yù)期逐漸強(qiáng)化和人民幣利率逐漸高于美元，這類資本流動(dòng)轉(zhuǎn)為凈流入，去年甚至超過(guò)了直接投資項(xiàng)下的凈流入，成為我國(guó)資本項(xiàng)目順差的主要來(lái)源。

　　但是，市場(chǎng)預(yù)期是最不穩(wěn)定的，也許今天還看漲，明天就有可能轉(zhuǎn)為看跌。我國(guó)就曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)這樣戲劇性的一幕。1997年下半年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加額達(dá)到189億美元，而1998年上半年驟然降至6億美元；2000年下半年增加額為70億美元，而2001年上半年又突然增至153億美元，下半年進(jìn)一步增至313億美元。

　　另外，本外幣利差也不是我們完全能掌握的。前些年，盡管人民幣利率處于歷史較低水平，但美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使美元利率降得更低，導(dǎo)致了人民幣利率高于美元，吸引了大量套利資本流入。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，境內(nèi)外市場(chǎng)人民幣對(duì)美元的利差又重新倒掛。如果這一趨勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，就很可能引起資本流向的逆轉(zhuǎn)。

　　總之，現(xiàn)在是國(guó)內(nèi)外有利于資本流入我國(guó)的因素交織在一起，形成了巨大的人民幣升值壓力。但隨著國(guó)內(nèi)外形勢(shì)發(fā)展變化，可能目前已經(jīng)存在但不為市場(chǎng)關(guān)注的人民幣貶值因素會(huì)逐漸顯現(xiàn)，屆時(shí)就有可能使人民幣面臨相反的壓力。因此，隨著人民幣匯率彈性逐漸增加，全社會(huì)應(yīng)該加強(qiáng)有關(guān)金融知識(shí)的學(xué)習(xí)，增強(qiáng)識(shí)別和管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力。而不能人云亦云，一味跟風(fēng)。