(一家之言)A 股價值有被低估之嫌

　　經濟下滑導致股市下跌？現在許多證券機構認為下半年經濟開始下滑，所以股市會繼續探底。我們不同意這種看法。股市是反映投資者預期的市場，它與經濟不是同步的，否則我們也就不會看到從去年到現在市場的大幅度下跌，因為至少從2005年1季度的上市公司的利潤來看還是增長的。

　　如果研究1955年到2000年美國股市會發現:S&P500共經歷了8次每股收益下降的階

段，最長的時間歷時三年，一次是1990年到1992年，每股收益累計下降了25.4％，另外1956年到1958年，同樣歷時3年，每股收益累計下降19.27％。在1998年每股收益下降幅度最小，下降1.21％。而同期，S&P500的表現卻與每股收益下降的狀況不同，1956－1958年間，S&P500累計上漲了21.39％。1990－1992年間，S&P500累計上漲了23.29％。在全部8次收益下降的階段，有7次S&P500指數的表現是正收益，這還不包含分紅收益。從1955年到2000年的S&P500不包括分紅的指數復合收益率是6.84％，而這八次收益下降的階段，只有1960年以及1970年的S&P500年收益率低于平均數。

　　從這些統計來看，指數的表現狀況與收益表現狀況不同，說明股市不是經濟的簡單反映。指數實際上在收益水平最高的時候已經開始下降。而在收益下降或者收益下降到最低點的情況下，指數已經開始上漲。指數實際上提前反映了收益漲跌的情況。在一些情況下，市場并不是完全由收益決定，在70年代初期，受到石油危機的影響，美國市場的利率水平大幅度上升，導致市場出現大跌，但是公司的每股收益水平并沒有下降。相反的情況出現在90年代中后期，為了緩解亞洲金融危機的影響，美聯儲大幅降低了基準利率水平，股市大幅度上漲，而同期的收益水平開始出現了一定程度的下降。

　　現在的市場有沒有價值我們認為，現在的A股市場的估值水平可以放在全球市場的范圍內進行比較，并不遜色。

　　從常用的市盈率指標來看，A股市場的市盈率接近港股。從成份指數來看，上證180指數以及滬深300指數的市盈率水平僅有15.50倍以及14.84倍，低于香港恒生指數16.38倍，遠低于日經225指數以及納斯達克綜合指數的市盈率水平，低于代表美國市場平均水平的標準普爾500指數的市盈率水平，也低于大家通常關注的道瓊斯工業平均指數的市盈率水平。從市盈率的角度來看，A股市場的估值水平已經接近合理區間。

　　有人認為中國的經濟周期處于高位，所以現在的估值低不代表將來的估值水平低。對于這個問題，我們可以不看盈利指標，看資產指標，用市凈率來比較估值水平。截至2005年7月13日收盤，從市凈率的角度來看，深證綜指、上證綜指、上證180、滬深300指數的市凈率都在1.6－1.7倍左右，與周邊以及世界主要市場比較，幾乎處于最低水平，而道瓊斯工業指數的市凈率水平高達3倍，從這個角度來看，A股市場的價值相對低估。而且，目前全球經濟基本一體化，中國是拉動世界經濟增長的重要一極，如果中國經濟處于拐點，世界經濟也大體如此，因此，這種比較還是有意義的。

　　市收率也是一個常用的估值比較標準，截至2005年7月13日收盤，深證綜指、上證綜指、上證180、滬深300指數的市收率水平分別為0.84、0.962、1.038、0.966，是我們所選擇比較中最低的水平，世界主要市場以及周邊市場的市收率基本維持在1.5倍左右，而香港恒生指數的市收率水平高達3.055倍。從市收率的角度來看，A股市場的價值也相對低估。

　　比較其他指標，如市價比每股現金流、市價比每股息稅折舊攤銷等，內地A股市場的估值水平也維持在較低的水平。

　　有一種不好的現象，就是把A股市場的估值水平向H股看齊，實際上在香港，H股的估值水平是相當低的，低于香港市場的平均水平，客觀上代表香港估值水平的是香港恒生指數，由33家主要大的上市公司組成的成份指數。另外香港綜合指數也是能夠代表香港市場的估值水平的指數，它是由交易最活躍的300家上市公司組成的指數，他們的估值水平都在15倍左右，而H股的估值水平只有10倍。這種現象產生的原因主要是區域外上市的上市公司對本地投資者而言相對陌生，所以這類股票被要求的風險溢價就高，估值水平相應低于市場平均水平，所以，用H股來比較內地市場的估值水平是沒有道理的。

　　我們認為，目前A股市場的估值壓力基本完全釋放，A股的價值有被低估的嫌疑，A股的投資價值開始顯現。如果考慮到股權分置改革支付的對價，僅從一般估值指標角度考慮，A股市場將成為世界上最有價值的市場之一。

　　現在市場最缺乏的是資金關注供求關系的投資者對全流通充滿了恐懼，認為全流通就是大擴容。他們宣揚一個股市變成了三個股市，股價必跌無疑。從上市公司的股本結構上來看好像是這樣，非流通股在占到了總股本的68.75％。即使按照對價比例為10股送3股來看，原來的非流通股股東還是持有3975億股，占總股本的60％。從供求結構上來看，對市場的沖擊不可避免。機構投資者對這種看法表示懷疑。首先，這種看法的前提是非流通股股東拋售所有的持股，這是不現實的。另外，大股東拋售持股還要受到其他條款的限制，不會在短期一下全部拋售完畢，對市場的資金壓力會緩慢釋放，我們的相關研究也表明:在全流通的初期階段市場對資金的壓力不大。

　　對于第一種懷疑，要衡量控制權與股票價格、股票價值之間的關系，如果股票的價格遠遠高于股票的內在價值，高于內在價值以及控制權的價值，那么合理的選擇是拋售股票，獲取現金，所以不能僅僅因為控制權的問題就否定大股東會拋售的行為，只要價格是合適的，任何資產都可能出售。所以從這個方面就要衡量我們的股價是不是太高，值不值得讓大股東“長期投資”。許多投資者對在信息不對稱、股權分置情況下的公司治理結構有著根深蒂固的“敵意”，對這種股票環境下形成的價格感到懷疑，而一旦這種制度環境即將消失，他們就開始擔心知道公司真實價值的大股東會“拋售”，在這種情況下就走為上策，這實際反映了我們股價基礎的脆弱性，也反映了這類投資者對目前股價“高估”的心理認同。這是長期投機市場形成的固有行為邏輯，也是市場走向“大治”的所需要痛苦歷程。

　　對于第二種懷疑，我們認為這是缺乏根據的，不能認為市場實際的擴容在若干年之后，現在就可以高枕無憂。實際上市場反映的從來都不是既定的事件，市場反映的是預期，投資者預期到的事情就是當期的事情。大擴容是必然的，股票數量增加從長期來看未必是壞事，一旦買方市場形成，市場的基礎就將徹底發生變化，資本的力量將受到尊重，投資者的權益將真正受到保護。

　　但是短期來看，這種擴容壓力所帶來的心理壓力不能忽視。如果市場的主要股票在短期解決全流通的問題，那么在未來的24個月內就面臨巨大的資金壓力，目前滬深300的市值占到市場總市值的60％，一旦這300家解決了股權分置的問題，基本就意味著市場的整體問題解決，而從目前來看，年內解決這樣的問題的可能性是比較大的，至少是大部分解決，那么需要多少資金配套呢？

　　持股5％以下股東在解決全流通問題之后的12個月后就可以全部拋售自己的股票，以當前的股價按照10:3的比例除權，這類股東持股的市值在假定按照10:3對價之后是841億，而同期5％以上股東可以拋售的數量是持股的5％，這部分在10:3對價之后的市值超過600億，這是禁售期之后第12月對市場的壓力。而全部的非流通對價之后的市值約1.3萬億要在3年之內在心理上被市場消化，需要相當的資金來應對，雖然這些大股東的持股真正的釋放數量可能不超過50％。即使投資者預期這部分股票最后只釋放30％，也需要有4000億左右的增量資金來維持市場的信心。

　　顯然，現在資金問題無疑是市場面臨的最大的問題，這也是市場不斷下跌的最重要的根源。雖然隨著市場的下跌，投資價值的體現，市場外圍的資金會不斷進入市場，來彌補資金的缺口，但是僅僅依靠自然的力量，無疑在短期無法達到供需平衡。

　　因此，從較長的時間看，如果預期各種入市的資金合計能夠超過4000億，我們認為，股權分置改革所帶來的資金壓力基本可以消除，屆時極有可能形成A股市場重要的轉折期。