證券市場收購兼并的機會正在不斷增加

　　由于股市的持續低迷，多數上市公司的股價處于較低水平。經過近年來的經營業績的快速增長，相當數量的上市公司的含金量可觀，財務杠桿比例處于較低水平，收購價值凸現。隨著股權分置改革的推進，非流通股股東向流通股股東以送股等方式支付對價，大股東對上市公司的控股比例相應降低。對于大股東控股比例相對較低的上市公司而言，收購的機會正在增加。

　　(徐杰)

　　上市公司收購分為善意收購和惡意收購，在我國證券市場上，經�？吹降目毓晒蓹嗟臒o償劃撥、協議轉讓等均屬于善意收購，從二級市場惡意收購也曾多次發生，例如，北大方正收購延中實業、上海高清收購方正科技(資訊 行情 論壇)以及近期南京新百(資訊 行情 論壇)的收購均屬此類。在成熟的證券市場，惡意收購更是屢見不鮮，諸如美國礬石通公司因小股東不滿公司管理層多元化發展戰略而遭到惡意收購，最終不得不改變發展戰略，香港船王包玉剛收購九龍倉，以及最近那斯達克市場盛大收購新浪等，成熟市場類似的收購案例不勝枚舉。

　　經過長達四年的熊市，國內上市公司的估價逐漸回歸，有些公司的股價甚至被嚴重低估，一些公司的市場價值甚至低于資產重置成本，許多公司生產裝備情況居國內領先水平，對于同行業企業極具吸引力。目前，我國股市股權分置改革正在如火如荼地進行，上市公司非流通股東為了實現流通權，紛紛采取向流通股東送股的方式進行對價，上市公司的股權結構正在發生變化，一些上市公司的大股東的控制能力受到削弱。與此同時，證券市場的連續四年的熊市，股票價格不斷走低，導致上市公司收購成本大大降低。我們認為，證券市場收購兼并的機會正在不斷增加。

　　一股獨大是我國上市公司的總體特征，但是，由于上市公司的絕對數量的不斷擴大，市場上也出現了一批大股東控股比例相對較低的公司。根據我們的初步統計，目前滬深兩市A股1367家上市公司中，第一大股東的控股比例存在明顯的不同，大股東的控股比例由2.25%(ST興業(資訊 行情 論壇))到87.55%(中材國際(資訊 行情 論壇))。按照第一大股東控股比例情況，大股東控股比例較低的上市公司的絕對數量并不少，控股比例低于30%的上市公司約占上市公司總數的35%。隨著股權分置問題的解決，非流通股股東向流通股股東送股支付對價，第一大股東的控股比例還將進一步下降，這類公司的數量還會進一步增加。

　　從目前已經推出的兩批股權分置改革試點方案來看，非流通股東向流通股股東支付對價的方式包括送股、將資本公積金轉增股本全部送與流通股東，非流通股股東縮股、備兌權證等，其中送股方式比較直接和直觀受到流通股股東特別是中小投資者的廣泛認可。但是，無論采取以上何種方式，非流通股股東的持股比例均會出現不同程度的縮減，大股東對上市公司的控制權也相應地減弱，對于控股比例相對較低的上市公司而言，這一問題尤其突出。

　　在改革試點的上市公司中，送股是主要的對價方式。從已經完成改革的三家公司和已公布方案的第二批公司的送股方案看，非流通股東向流通股股東送股的比例范圍在每10股獲送2.5到每10股送5股之間。由于送股，大股東的持股比例由改革前的平均47%下降到平均41%左右，第一大股東直接持股比例平均降低約15%。

　　在證券市場上進行上市公司收購是一些大型企業集團資本投資的重要方式之一。財務上的協同作用、稅收因素、公司戰略計劃、公司代理與控制權的爭奪、多元化發展以及被低估的股票等因素是上市公司收購可能的動因。

　　為了發掘國內市場上市公司的收購價值，我們對第一大股東持股比例低于30%的上市公司進行了初步的分析。經初步統計，目前滬深市場，共有這類低控股比例的公司470家，扣除ST類公司后，共有441家。

　　(一)股價低估，內在價值凸現

　　由于股票市場的連年下跌，國內市場股票價格處于較低水平，目前滬深兩市的加權平均股價為4.10元左右，除了少數股票價格較高外，40%以上的公司股價不足3元，并有340多家公司股價跌破凈資產面值。在441家低控股比例的上市公司中，多數股票價格處于1、2元的水平，96家公司的股價低于凈資產面值。由于各家公司股權分置解決方案等不確定性因素的存在，許多公司的股價存在進一步下滑的可能。

　　然而，這些公司的基本狀況并不差，低控股比例的公司2004年實現盈利的公司多達371家，平均每股收益為0.207元。這441家公司市凈率為3.67倍，相當多的公司，從流通股市場收購公司的價格已經低于此前場外協議轉讓的價格。Q值((股票市值+凈負債)/固定資產)為1.60倍，有的甚至低于1，說明公司的市場價值低于固定資產重置成本。股市的持續低迷導致這類公司的收購價值日益突出。

　　(二)上市公司的真金白銀極具誘惑力

　　2003年和2004年我國宏觀經濟快速發展，多數上市公司從中受益，賺得缽滿盆滿，上市公司的含金量較前些年明顯提高。對441家低控股比率上市公司的統計結果顯示，資產負債表中貨幣資產超過1億元的有278家，其中超過5-10億元的有38家，10-20億元的有13家，超過20億元的5家。在441家公司中，有近一半的公司資產負債率不足50%，其中資產負債率低于30%的公司近60家。根據資本結構理論，在美國股票市場，較低的負債比率常常會使上市公司面臨被收購的危險，龐大的現金資產更會令有意收購者垂涎欲滴。因此，回購股票、增加現金分紅等提高財務杠桿比率的做法也經常成為防御惡意收購的有效辦法。

　　(三)上市公司具有明顯的行業競爭優勢

　　由于歷史的原因，我國早期的上市公司多為國有企業，其中銅行業中的許多公司在技術裝備水平、地理方位等諸多方面中具有十分明顯的優勢，低控股比例上市公司也不例外。然而，由于市場定價機制的扭曲，現行股價不能有效地反映公司的價值。隨著全流通市場的建立，這類公司將變得引人注目。

　　(四)解決股權分置將加快“國退民進”

　　國有資本逐漸退出競爭性行業已經是不可逆轉的趨勢。此前不久，為了保持國有資本的控制力，國資委出臺關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見，提出國有控股股東要確定最低持股比例的原則要求，在關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，以及國民經濟基礎性和支柱性行業中，國有資本在一定時期內還要保持較高的控股比例。盡管如此，仍然有相當多的國有資本會逐漸退出上市公司的控股地位。目前，國有資本直接或間接控股的上市公司占全部上市公司的百分之六、七十，甚至更高，國有資本的退出將給“民進”帶來巨大機會。而這些“國退”的上市公司在國內同行業企業中居明顯優勢地位，它們可能會成為市場爭奪的焦點。

　　(五)上市公司沒有反收購意識

　　在國外成熟市場，上市公司收購已經司空見慣，為此，許多控股比例相對較低的上市公司，為了防備可能的惡意收購，制定了相應的反收購措施，包括實行“毒丸”計劃，請投資銀行出任“白衣騎士”等。今年年初，新浪在遭受盛大的惡意收購時，即有效地實施了“毒丸”計劃，給我們留下了深刻印象。反收購計劃的實施會大大提高收購方的收購成本，使大股東保住控制權的成本降低。到目前為止，國內上市公司尚無這方面的意識，在遭到惡意收購時，公司的原控股股東往往是措手不及，高清收購方正科技就是一個典型案例。在不設防的條件下，上市公司收購要相對容易得多。

　　(六)上市公司收購面臨不可多得的時機

　　我國股市正處在制度變革的重要時期，由于不確定因素的存在，股票價格低位運行的狀況短期內恐怕難以改變，并且不排除一些上市公司的股價繼續走低的可能性。但是，經過持續的調整，相當數量上市公司內在投資價值已經顯現，股價繼續下跌的可能性正在減小，這主要是因為：第一，國家穩定市場的措施不斷出臺，并逐漸顯現成效；第二，解決股權分置問題的最終目的是實現證券市場與國際成熟市場在制度上接軌，而不是股價的接軌，由于投資者結構的不同和外匯管制，討論股價接軌在相當長的時期內是沒有意義的；第三，隨著國內的利率市場化改革的推進和證券市場制度的逐步健全，股市的地位將會不斷提高；第四，多年來凈資產面值的概念已經深入人心，在較長的時期內，它也是證券市場“國退”的底線。因此，對于上市公司收購者而言，以更低的價格收購的可能性雖然存在，但下行的空間已經不大。