別讓股權激勵走彎路

　　遠遠低于或偏離公司價格中樞的行權價格，對于計劃參與人來說無異于“免費午餐”，并不能真正實現股權激勵機制的終極目的——提升公司業績表現，反而會損害股東的長遠利益

　　上海榮正投資咨詢有限公司　鄭培敏

　　在股權分置改革過程中，一類將股權分置改革與股權激勵相結合的方案成為第二批試點中一個值得關注的現象。但由于目前《上市公司股權激勵規范意見》尚未正式推出，各試點企業的積極探索還缺乏明確的依據，這造成了各家方案隨意性較大。我們認為，上市公司應在解決公司股權分置問題的基礎上，再考慮建立規范有效的股權激勵機制，因為只有解決了股權分置，上市公司才能建立真正意義上的價格發現機制，股票期權和其他股權激勵措施制定的有關要素才能真正做到科學有效，也才能從根本上保證股東的利益。

　　國際經驗已經證明，遠遠低于或偏離公司價格中樞的行權價格，對于計劃參與人來說無異于“免費午餐”，并不能真正實現股權激勵機制的終極目的——提升公司業績表現，反而會損害股東的長遠利益。同時，上市公司也要意識到，完成股權分置改革只是解決了歷史問題，而完善公司治理結構、建立健全中長期激勵機制，向國際標準靠攏接軌，則是未來需要持之以恒不懈努力的工作。

　　我們建議，監管部門盡快推出相關規定，對股權激勵的復雜要素(包括價格確定、有效審批機制、股票來源、獨立財務顧問的聘請以及信息披露等方面)做出明確的規定，使各上市公司有章可循，避免不必要的彎路。

　　由于尚未正式出臺有效的股權激勵有關政策法規，因此各家方案中均有值得商榷和推敲的細節。

　　股權激勵不屬于對價內容股權激勵不屬于對價內容范疇，只是輔助流通股股東建立對上市公司發展信心和誠信度認同的工具。從股權激勵的根本原理上看，股權激勵是通過使高管個人利益與公司股票價值實現有效捆綁，從而達到管理層與投資者利益取向一致的機制，其并不屬于對價支付的范疇，而應該是輔助流通股股東建立對上市公司發展信心以及誠信認同的工具，上市公司通過建立有效的股權激勵機制，使股東對公司的基本面、股價均能有良好的預期和堅實的信心，有利于市場的穩定。如果簡單地把股權激勵作為對價支付的范疇，那么一個簡單的邏輯是:股權分置改革完成后，是否就不需要股權激勵？答案顯然是否定的。

　　股權激勵方案相關信息披露亟待規范從幾家方案中可以看到，幾家公司均將股權激勵機制建設作為股權分置改革方案的一部分推出并公告于股權分置改革說明書和保薦意見中，而證監會以及國資委針對股權分置的若干法規、通知和規定中均僅對股權分置改革事宜做出規定，那么是否股權激勵方案也適用上述法規？我們認為，股權激勵方案本身作為市場創新，應有相應的專門法規給予約束和規范，不應一概而論的適用于目前股權分置改革中適用的表決方式和通過程序。

　　作為國有上市公司的中化國際(資訊 行情 論壇)和中信證券(資訊 行情 論壇)，方案中均涉及將國有股份作為股權激勵的股票來源，且該部分股票并不屬于為解決股權分置而向流通股股東支付的對價部分，那么國有資產管理監督部門應對該部分股票履行相應的權力，專門給予審批或重點監督。而且，作為中國證券市場的監督和管理機構的中國證監會，應對上市公司相關的股權激勵計劃的操作進行相應的監督和審批，對計劃的合法性、合規性以及信息披露給予規范和要求。目前幾家方案中，信息披露的尺度和標準不一而足，對核心關鍵要素的披露都遠談不上透明和公開。

　　從一般邏輯上講，上市公司大股東拿出一部分股權激勵高管，與解決股權分置問題需要兩類股東進行協商對價的支付等問題有根本區別，后者因為涉及兩類股東不同的利益取向而需要召開分類表決的股東大會，以保護流通股股東的利益，而前者由于是關系全體股東利益的決策，并不需要分類表決，從國際上看，股票期權計劃的審定，也是由全體股東大會通過，僅需相關參與計劃的利益人回避。

　　行權價格五花八門幾家方案的股權激勵方式雖有差別，但原理和操作形式基本一致，這其中均涉及一個重要的敏感問題——行權價格。一般說來，由于行權價格是股票期權激勵計劃的最核心要素而被廣為關注，因為價格的高低直接關系計劃參與人能否獲得利益和獲得多少利益。而由于相關的政策法規尚未出臺，行權價格的確認就存在較大的不確定性和人為操控性。國際通行的股票期權中，以香港市場為例，行權價格應取公司授出期權當日的收盤價以及授予日前5個交易日的平均收盤價中的較高者，且不允許給予折扣。

　　而我們看到，中化國際的方案中行權價格實際為5.5元/股，低于公司6月18日停牌前最后一個交易日的收盤價5.58元。而恒生電子(資訊 行情 論壇)并未公告其行權價。韶鋼松山(資訊 行情 論壇)作為類似于期權的股權激勵方式，其行權價格并沒有按照期權設計和實施的慣例根據公平市價確定，而也是根據每股凈資產確定，雖然韶鋼松山股價已經跌破每股凈資產，根據凈資產確定的行權價格將高于目前股價，但是應該給予重點關注的是，韶鋼松山目前擬實施的股權分置改革方案中，有以下承諾:如公司股價繼續低于每股凈資產，大股東韶鋼集團將動用2億元現金增持股票。該類增持在達到增強投資者信心目的的同時，實際上也幫助管理層今后可以幾乎無風險地行使股票期權，從而獲得股權激勵收益，因此難以保證增持行為的完全市場化以及公平、公開。

　　可以看出，幾個方案對于激勵股份價格的確認方式確實存在較大的差異，這一點監管部門也應給予足夠重視，應盡早配合法規出臺予以規范。

　　激勵股份來源過于局限從國際慣例來看，絕大多數股票期權計劃的股票來源是公司定向增發或公司庫存股票，仍以香港市場為例，授予上限是公司總股本的10％。而目前的幾家方案中，授予股票的來源由于是某一特定股東或某一類股東出讓，因此授予上限一定會受到該股東或該類股東本身持股量的限制，目前公告方案中均為某一特定數量，這不利于股權激勵計劃的進一步擴大和延展，與國際標準授予總量的差距甚大。當現有激勵額度分配授予完畢后，再有新的激勵需求時，公司將沒有激勵股票來源可用。另外，國際上通行的股票期權計劃是“公司請客，市場埋單”，即由全體股東共同讓渡利益激勵高管，因為激勵高管所產生的公司業績的正向提升效應是被全體股東分享的，而非目前幾家方案的“單一或部分股東請客”，全體股東分享股權激勵帶來的收益。

　　在全部A股上市公司中，不可能每家公司均能以該種非流通股股東埋單的方式解決激勵股份的來源問題，該種方式僅適用于某些大股東持股比例較高且業績較好的公司采用，各種不同類型的上市公司還應在監管部門盡早出臺規范的基礎上尋找其他有效的途徑解決激勵股份的來源問題。

　　實施股權激勵需要交易系統配套支持股權分置改革結束后，恒生電子和中化國際實施其股權激勵計劃，即高管行使公司授予(或稱股東授予)的股票期權，在某一時點以某一特定價格行權，即從股東手中買入股票，那么此時市場價格高于行權價格，交易所以及登記公司是否已經做好系統和技術準備，可以單獨為該部分股權進行過戶交易，且不以集合競價系統確定的價格而是某一特定價格？另外，針對計劃參與人持有的期權份額本身是否需要在交易所或登記公司層面設立專門的帳戶進行管理？當然，交易系統的支持只是技術層面的問題，完全可以通過積極迅速的系統完善來解決，更為重要和緊迫的是，需要盡快出臺科學有效的法規來規范和指導類似操作。

　　相關稅收問題尚待明確由于股權激勵問題涉及計劃參與人的個人收入，因此不可避免涉及相關的個人所得稅的繳納問題。根據國稅總局國稅發98(09)號文《關于個人認購股票等有價證券而從雇主取得折扣或補貼收入有關征收個人所得稅問題》規定:“在中國負有納稅義務的個人(包括在中國境內有住所和無住所個人)認購股票等有價證券，因其受雇期間的表現或業績，從其雇主以不同形式取得的折扣或補貼(指雇員實際支付的股票等有價證券的認購價格低于當期發行價格或市場價格的數額)，屬于該個人因受雇而取得的工資、薪金所得，應在雇員實際認購股票等有價證券時，按照《中華人民共和國個人所得稅法》(以下稱稅法)及其實施條例和其他有關規定計算繳納個人所得稅。”那么就本次公布的中信證券、金發科技(資訊 行情 論壇)等以每股凈資產計價轉讓股權的方案中，是否涉及購股折扣？尤其是中信證券的方案中，是在對流通股股東支付對價之后進行該次股權轉讓，理論上認為，對價支付之后，該公司就已經成為全流通公司，股權計價的基礎應該是市場價格，那么以每股凈資產計價就應認定為給予認購價格折扣，應當繳納相應稅款。

　　2005年4月財政部、國稅總局又聯合下發:《財政部、國家稅務總局關于個人股票期權所得征收個人所得稅問題的通知》，對股票期權的征稅問題進行了詳細規定:“一、員工接受實施股票期權計劃企業授予的股票期權時，除另有規定外，一般不作為應稅所得征稅。二、員工行權時，其從企業取得股票的實際購買價(施權價)低于購買日公平市場價(指該股票當日的收盤價)的差額，是因員工在企業的表現和業績情況而取得的與任職、受雇有關的所得，應按“工資、薪金所得”適用的規定計算繳納個人所得稅。”因此對于實施股票期權計劃(或稱類股票期權計劃)的中化國際、恒生電子應該按照上述規定在計劃參與人行權時繳納個人所得稅。而我們看到，幾家公司的方案中并未明確提出的股權激勵計劃是否繳納稅金以及應適用何種稅收標準，監管部門和稅收部門應給予重視。

　　制定股權激勵計劃僅靠保薦機構還不夠幾家公司的方案中并未專門針對股權激勵計劃聘請中介機構，而是全部由保薦機構與股權分置改革方案一起進行方案保薦。我們認為，股權激勵作為投資銀行、人力資源、法律、財務以及公司戰略多方面知識和理論的交叉型應用學科，僅有專長于投資銀行業務的保薦機構進行保薦是不夠的。而且，如前所述，股權激勵本身作為一項資本市場創新，就其單項而言也應聘請符合資格的(具有證券咨詢資格)中介機構作為股權激勵的專項獨立財務顧問，而不應該一攬子總包于股權分置的保薦之中。

　　獨立財務顧問利用在期權和人力資源研究方面的專業優勢，對股權激勵計劃的各個要素、方面提出獨立意見，包括但不限于:實施股權激勵計劃的目的、與公司戰略實現的互動作用、計劃參與人的范圍、期權發放有關時間、價格以及具體方式的要素安排、期權的具體分配等。只有這樣，才能最大程度保證股權激勵計劃的合法合規性和保障投資者的利益。