從股價(jià)變化看股改后流通股東得失

　　懷新投資陳長(zhǎng)遠(yuǎn)

　　自中孚實(shí)業(yè)6月17日進(jìn)入第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)停牌至今，近一個(gè)月的歷程讓投資者翹首企盼，究竟中孚實(shí)業(yè)推出的股改方案含金量有多高？二級(jí)市場(chǎng)又會(huì)如何迎接其創(chuàng)新式的股改方案呢？

　　我們認(rèn)為，無論上市公司股改時(shí)非流通股股東支付對(duì)價(jià)有多高，最終衡量原流通股股東得失的依據(jù)應(yīng)當(dāng)是股改實(shí)施前后上市公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的變化。鑒于中孚實(shí)業(yè)的股改方案中有創(chuàng)新之處，我們也難以把握在股改實(shí)施后其股價(jià)的準(zhǔn)確區(qū)間，我們這里僅就停牌前股價(jià)的相對(duì)定位以及未來方案實(shí)施后的假定情況進(jìn)行分析，供投資者參考。

　　考慮到絕對(duì)估值法需要大量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)假定條件且最終的結(jié)果未必被我們的市場(chǎng)接受，這里我們依然選取最為簡(jiǎn)單的市盈率法和市凈率法來分析停牌前中孚實(shí)業(yè)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的相對(duì)高低。表一中我們選取電解鋁行業(yè)的幾家上市公司作為對(duì)比樣本。

　　表一

　　2005年 7月 2004年年末

　　2004年每股

　　股票簡(jiǎn)稱 12日收盤 每股凈資產(chǎn)ＰＢ值 ＰＥ值

　　收益（元）

　　價(jià)（元） （元／股）

　　關(guān)鋁股份2．43 2．92 0．18 0．83 13．50

　　云鋁股份3．00 3．05 0．35 0．98 8．57

　　蘭州鋁業(yè)3．78 5．11 0．20 0．74 18．90

　　焦作萬方2．17 2．03 0．084 1．07 25．83

　　新疆眾和8．23 3．52 0．55 2．34 14．96

　　中孚實(shí)業(yè)3．4 3．50 0．35 0．97 9．71

　　平均值3．84 3．36 0．29 1．32 15．24

　　通過表一的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)我們不難發(fā)現(xiàn)，在停牌前，中孚實(shí)業(yè)的市盈率在同行業(yè)中明顯偏低，以市盈率法來看，公司市盈率9.71倍比行業(yè)平均值15.24倍低估57％，實(shí)際股價(jià)若按行業(yè)平均水平應(yīng)在5.33元一帶；如果考察市凈率，中孚實(shí)業(yè)同樣偏低，公司0.97倍的市凈率比行業(yè)平均水平1.32倍低估36％，實(shí)際價(jià)格如果按行業(yè)平均水平推算應(yīng)該達(dá)到4.62元。按照上述兩種估值法的算術(shù)平均水平計(jì)算，中孚實(shí)業(yè)的股價(jià)與行業(yè)平均水平相比被低估幅度達(dá)到46.5％，相對(duì)于目前市場(chǎng)在股改中流通股股東平均獲得支付對(duì)價(jià)的水平每10股送3股來看，中孚實(shí)業(yè)的股價(jià)被低估程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出，即假定同行業(yè)其他公司股改全部采取每10股送3股模式而中孚實(shí)業(yè)采取零支付對(duì)價(jià)，公司股價(jià)被低估的幅度仍然達(dá)到16.5％。

　　當(dāng)然，上述計(jì)算過程中有這樣幾個(gè)問題存在:其一，樣本數(shù)量偏少，行業(yè)平均水平的確定不盡完善；其二，如果中孚實(shí)業(yè)真的采取零支付對(duì)價(jià)方案，那么由于流通股數(shù)量的增加，股價(jià)仍然會(huì)在低估的情況下短期內(nèi)再度下跌；其三，我們認(rèn)為公司股價(jià)的超跌與公司的增發(fā)方案有關(guān)。

　　事實(shí)上，中孚實(shí)業(yè)的非流通股股東是負(fù)責(zé)任的，不僅沒有將公司股價(jià)的嚴(yán)重超跌、股價(jià)跌破凈資產(chǎn)作為拒絕支付對(duì)價(jià)的理由，反而推出了爭(zhēng)取讓流通股股東不再出現(xiàn)新的損失的對(duì)價(jià)支付方案。每10股送1股加上現(xiàn)金補(bǔ)差承諾方案究竟可以為流通股股東帶來什么保障呢？以下是我們的分析結(jié)果。

　　根據(jù)對(duì)價(jià)方案，流通股股東享受每10股送1股后停牌前成本3.4元可以降低至3.09元，公司現(xiàn)金補(bǔ)差承諾中A＝3.66元，現(xiàn)金補(bǔ)差承諾折合對(duì)價(jià)＝(A－B)×50％，且不超過0.5元/股。其中B為方案實(shí)施后公司股票20個(gè)交易日收盤價(jià)的均價(jià)。假設(shè)按照3.4元停牌前價(jià)格，股改方案實(shí)施后的股價(jià)按照市場(chǎng)平均每10股送5股自然除權(quán)，其價(jià)格為2.27元，我們以2.3元為起點(diǎn)分別假定B的價(jià)格后換算流通股可能出現(xiàn)的損益情況，見表二。

　　表二

　�。拢ㄔ�） 2．3 2．4 2．5 2．6 2．7 2．8 2．9

　　（Ａ－Ｂ）

　　0．68 0．63 0．58 0．53 0．48 0．43 0．38

　　×50％

　　現(xiàn)金補(bǔ)

　　0．50 0．50 0．50 0．50 0．48 0．43 0．38

　　差額

　　流通股

　　股東損 －9．39 －6．15 －2．91 0．32 2．91 4．53 6．15

　　益（％）

　　根據(jù)我們?cè)谕�行業(yè)對(duì)比分析表一中分析的結(jié)論，中孚實(shí)業(yè)的股價(jià)本身由于前期增發(fā)等因素已經(jīng)嚴(yán)重超跌，預(yù)計(jì)出現(xiàn)因?yàn)楣筛亩�達(dá)到50％除權(quán)空間的可能性極小，所以股改后流通股股東出現(xiàn)大幅損失的可能性微乎其微；假設(shè)按照30％空間除權(quán)，除權(quán)價(jià)為2.61元，此時(shí)流通股收益為0.32％，即公司即使按照所有股改公司平均每10股送3股進(jìn)行除權(quán)，停牌前持有公司股票得投資者也可以實(shí)現(xiàn)保本；如果按照20％空間除權(quán)，流通股股東將會(huì)借助股改實(shí)施短期內(nèi)享受到5％的實(shí)實(shí)在在的實(shí)惠，如果再考慮到其股價(jià)本身相對(duì)于行業(yè)低估幅度達(dá)到16％，公司股改后完成后有望出現(xiàn)恢復(fù)性回升矯正原有的超跌，原流通股股東享受到溢價(jià)空間就更加突出。

　　綜上所述，我認(rèn)為中孚實(shí)業(yè)的股改方案，由于非流通股股東對(duì)股改的支持，盡管股價(jià)已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)，但是通過股改基本能夠讓流通股股東在不出現(xiàn)新的損失的前提下得到短期收益，理論上其未來股價(jià)價(jià)值回歸還有至少16％的上漲空間。當(dāng)然，未來隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)對(duì)股權(quán)分置改革的影響仍處在動(dòng)態(tài)修正中，其真正開始實(shí)施時(shí)股價(jià)的定位還有待動(dòng)態(tài)修正。

　　本定價(jià)分析僅供參考，投資者入市操作務(wù)必仔細(xì)研究公司更多信息，以獲得自己的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　(企業(yè)形象)