補差不如回購

　　記者查明

　　中孚實業(600595)近日推出股權分置改革方案。其對價核心內容為:向流通股股東每10股送1股，同時，大股東豫聯集團承諾，在對價支付完成、公司股票恢復交易后，如公司股價出現下跌，則按照復牌后20個交易日收盤價的算術平均值與3.66元之間差額的50％，以現金方式支付給現金補差股權登記日登記在冊的全體流通股股東。不過，流通股股東每10股所

能獲得的現金補差不超過5元。

　　中孚實業對價方案中，現金補差承諾頗具特色。而投資者也往往將其等同于之前農產品的回購承諾，但事實上，以約定價格作出差價補償還是進行回購，其博弈過程和結果還是有很大差別，所隱含的對價幅度也有所不同。

　　為使問題簡化，我們忽略補差上限為5元的規定，同時假定大股東進行全額補差�，F在我們需要解決的問題是，全額補差與回購承諾是否能取得相等的股價上漲效應，也即是流通股的獲利程度。

　　在回購模式下，理論上股價將直奔回購價格，否則存在套利機會；然而在補差模式下，均衡價格卻只是前期收盤價和承諾價的算術平均值。

　　假設中孚實業停牌前3.39元的價格是其內在價值的真實反映，同時假設10送1本身不影響其價格，那么，理性的投資者會不會以3.66元的價格去購買中孚實業股票呢？顯然不會，一方面，如果股價上升到3.66元，投資者將不能獲得補償，同時，3.66元的價格又脫離了內在價值，在補償期后將跌回3.39元，由此，投資者凈損失0.27元。

　　同樣地，投資者也不會以略低于3.66元的價格購買中孚實業，因為獲得的補償小于股價下跌的損失。那么，多少的價格剛好能使二者相抵呢，答案是(3.66＋3.39)/2=3.525元。以此價格買入，獲得的補償是0.135元，而股價的下跌也是0.135元。

　　這是市場博弈的均衡解，也說明同樣承諾價格下，補差承諾要弱于回購承諾。有趣的是，流通股股東在博弈過程中陷入了典型的“囚徒困境”，因為僅從現有流通股股東的角度考慮，最優的選擇是“用腳投反對票、用手投贊成票”——投反對票是為了在承諾有效期內打壓股價、獲得更多的補償，而當有效期結束時，股價將恢復到3.39元的水平，市值也沒有損失——當然，前提是投贊成票保證方案的通過。只不過，流通股之間、流通股與潛在買方的博弈使股價不可能被大幅打壓。

　　“補差劣于回購”這一結論有其現實意義，因為此前曾有試點公司在同樣的承諾價格下，將回購改為了補差，從而成為第二批試點中惟一將方案改差的公司。

　　回到中孚實業的實例中來。我們也可以通過“補差等于股價下跌損失”來建立方程(3.66－X)*50％=X－3.39，從而求出均衡解X=3.48元。