保薦機(jī)構(gòu)代表稱中孚實(shí)業(yè)方案是創(chuàng)新的方案

　　昨日，中孚實(shí)業(yè)(資訊 行情 論壇)推出了股權(quán)分置改革方案：送股和現(xiàn)金補(bǔ)差承諾相結(jié)合。方案一經(jīng)推出便引起了市場的廣泛關(guān)注。中孚實(shí)業(yè)沒有采用通用的高比例送股模式，大股東承諾現(xiàn)金補(bǔ)差一說也是一個創(chuàng)新。為了進(jìn)一步了解該方案，筆者采訪了保薦機(jī)構(gòu)國盛證券有限責(zé)任公司的保薦代表人梁亮先生。

　　問：中孚實(shí)業(yè)本次股權(quán)分置改革方案有別于已經(jīng)公布方案的其他試點(diǎn)公司，尤其現(xiàn)

金補(bǔ)差承諾是一個創(chuàng)新。請問在設(shè)計(jì)方案時(shí)，作為保薦機(jī)構(gòu)你們的主要思路是什么？

　　答：我們認(rèn)為，股權(quán)分置改革使得股市的基本規(guī)則發(fā)生變化，可能導(dǎo)致流通股的股價(jià)下跌，造成流通股股東權(quán)益的損失，因此要保護(hù)流通股的利益，就需要由非流通股股東承擔(dān)股權(quán)分置改革后流通股股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。基于這個思路，我們提出了非流通股股東對股改方案實(shí)施后的股票價(jià)格與實(shí)施前價(jià)格的差額部分進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)差，保護(hù)流通股股東利益不因本次股權(quán)分置改革而受到損失，即現(xiàn)金補(bǔ)差承諾。在整個市場的走勢不是很好的情況下，鎖定股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，對于流通股東來說就顯得更為必要和現(xiàn)實(shí)。

　　問：為什么公布的方案是送股加現(xiàn)金補(bǔ)差承諾，而不是單一的現(xiàn)金補(bǔ)差承諾，是擔(dān)心市場不認(rèn)可嗎？

　　答：任何方案都必須得到廣大流通股股東的認(rèn)可。我們在確定方案前，通過網(wǎng)絡(luò)、電話等方式同流通股東進(jìn)行了充分的溝通，在溝通中一些流通股東就提出來更傾向于現(xiàn)在市場上通用的送股方式，我們采納了這些投資者的意見，將現(xiàn)金補(bǔ)差承諾修正為送股和現(xiàn)金補(bǔ)差承諾相結(jié)合的方式。同時(shí)，現(xiàn)金補(bǔ)差承諾是一種鎖定未來股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)的模式，將其一部分修正為送股，在股價(jià)上升時(shí)流通股東也能享受到額外的收益，綜合來看，更能保護(hù)流通股股東的利益。另外，部分非流通股股東也更傾向于確定的送股模式。作為一種創(chuàng)新的方案，總有一個受質(zhì)疑的過程，但我們相信，本方案是能夠合理的保護(hù)流通股股東的利益。

　　問：為什么補(bǔ)差底線確定為3.66元？

　　答：中孚實(shí)業(yè)　A股6月17日收盤價(jià)為3.40元，6月17日停牌前30個交易日收盤價(jià)的均價(jià)為3.49元。從充分保護(hù)流通股東利益的角度出發(fā)，我們與大股東豫聯(lián)集團(tuán)進(jìn)行了積極的溝通并取得了他們的支持，最終在確定補(bǔ)差底線的時(shí)候，取3.40元與3.49元的兩者較高價(jià)，并進(jìn)行了5%的溢價(jià)。

　　問：為什么補(bǔ)差的期限定在公司股票恢復(fù)交易后20個交易日？

　　答：現(xiàn)金補(bǔ)差承諾是大股東保護(hù)流通股股東的利益的有效措施，具體地說，當(dāng)這個期限存續(xù)期較長的情況下，在權(quán)利實(shí)現(xiàn)日流通股股東所獲收益很可能包含公司基本面變化、系統(tǒng)性變化等因素帶來的價(jià)值的增減，從而無法精確計(jì)量流通股股東由于股權(quán)分置改革帶來的損失。這對于非流通股股東和流通股股東來說，都是有失公平的。但期限過短，則很可能有偶然因素以及人為操縱的風(fēng)險(xiǎn)。因此我們認(rèn)為，20個交易日是比較合理的一個期限。

　　問：現(xiàn)在已經(jīng)公布方案的試點(diǎn)公司中，大部分采用了送股模式。中孚實(shí)業(yè)采用送股和現(xiàn)金補(bǔ)差承諾的模式，除了上面你提到的，還基于什么考慮？

　　答：在確定方案時(shí)，我們綜合考慮了多重因素，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者的持股成本、公司的財(cái)務(wù)狀況、未來發(fā)展等因素，并聽取了各方投資者的意見。

　　送股方案簡單明了，操作方便，我們最初考慮過送股方式，但是中孚實(shí)業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)有其特殊性，其一是非流通股東持股比例不高，目前非流通股股份占52.29%，流通股股份為47.71%；其二，從股權(quán)比例較高的兩個流通股股東的持股成本來看，存在持股成本高的現(xiàn)實(shí)情況。中孚實(shí)業(yè)的實(shí)際控制人東英工業(yè)公司和第二大股東中融國際信托投資公司持有的股權(quán)均為受讓所得，持股成本接近甚至高于目前股價(jià)。說明主要的非流通股股東對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展充滿信心，認(rèn)為公司目前的股價(jià)沒有能夠充分反映公司的實(shí)際經(jīng)營狀況。在此基礎(chǔ)上，主要非流通股股東支付直接對價(jià)的空間有限，不具備大比例送股的條件。同時(shí)公司目前股價(jià)跌破凈資產(chǎn)，高比例送股后勢必造成股價(jià)進(jìn)一步下跌，這對整個二級市場以及整個價(jià)值評估體系都將起一個消極的作用。

　　問：關(guān)于現(xiàn)金補(bǔ)差承諾，可否說它類似于民間的認(rèn)沽權(quán)證，你對它如何評價(jià)？

　　答：現(xiàn)金補(bǔ)差承諾是我們受到認(rèn)沽權(quán)證的啟示提出來的。兩者有一定的相通性，都是一種事后確定支付金額的模式，由市場決定流通股股東應(yīng)得的部分。但是兩者在本質(zhì)上是不同的，認(rèn)沽權(quán)證是指權(quán)證持有人有權(quán)于某一特定期間或期日，按約定的行使價(jià)格，認(rèn)購或沽出一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。而現(xiàn)金補(bǔ)差承諾是大股東具有法律效力的承諾，可以說，現(xiàn)金補(bǔ)差承諾吸取了權(quán)證的優(yōu)點(diǎn)，在給予流通股股東一定比例的送股條件下，進(jìn)一步把流通股含權(quán)中的“權(quán)”分離出來，通過現(xiàn)金補(bǔ)差承諾的價(jià)格底線來體現(xiàn)對流通股股東過去一段時(shí)期平均權(quán)益的彌補(bǔ)，通過股價(jià)動態(tài)變化來確定對應(yīng)的現(xiàn)金支付來鎖定流通股股東的利益，但又避免了權(quán)證操作上的復(fù)雜。

　　我們認(rèn)為，這是一個有意義的創(chuàng)新。首先，從理論上說，所有的方案都存在一定的非確定性，但相比較而言，現(xiàn)金補(bǔ)差承諾避免了設(shè)計(jì)者按照自己的初衷來確定人為估值的風(fēng)險(xiǎn)和人為估值的不準(zhǔn)確性，從實(shí)施角度來看，能夠保障股東價(jià)值，技術(shù)上也比較簡便、透明。其次，作為一家股價(jià)跌破凈資產(chǎn)，并且收益情況良好的公司，在做方案時(shí)的難度較大，如果采用現(xiàn)在通行的對價(jià)方式，流通股東和非流通股東很難達(dá)成一致。而目前兩市和中孚一樣“破凈”的公司已經(jīng)有170多家，對于他們來說，高比例送股方式對非流通股股東顯然有很大難度,而低比例送股很難取得流通股東的認(rèn)同。我們?yōu)檫@些公司在解決股權(quán)分置問題提供一個新的思路。

　　問：中孚實(shí)業(yè)的方案在非流通股股東之間采取了差異化的支付方式，是一個創(chuàng)新嗎？

　　答：對。中孚的各個非流通股東的實(shí)際情況不同。處于控股地位的豫聯(lián)集團(tuán)對公司的經(jīng)營更有信心，敢于作出根據(jù)實(shí)際股價(jià)進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)差的承諾，其他非流通股股東更傾向于確定的送股補(bǔ)償模式。同時(shí)各非流通股股東的持股成本差異大，也是我們采取該方案的另一重大原因。在我國證券市場中，經(jīng)過資產(chǎn)重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司不在少數(shù)，非流通股股東的持股成本差距較大，我們也希望通過中孚的方案，能夠?yàn)橛蓄愃魄闆r的上市公司提供一種值得借鑒的方式。

　　問：您能不能進(jìn)一步闡述一下每1股送0.1股，及部分現(xiàn)金補(bǔ)差承諾的合理性？

　　答：除了我剛才所說的，我們在測定對價(jià)的時(shí)候，為了保證合理和公允性，又從以下幾個方面進(jìn)行了檢測：

　　一、是利用目前通行的等市值法進(jìn)行計(jì)算比對。根據(jù)等市值法計(jì)算，非流通股股東基本不用向流通股股東支付流通權(quán)對價(jià)。

　　二、根據(jù)市盈率法，我們按照2004年每股收益0.35元計(jì)算，中孚實(shí)業(yè)目前市盈率為10倍，方案實(shí)施后市盈率有可能在目前的基礎(chǔ)上略有下降。考慮到公司非流通股股東承諾減持價(jià)格的因素，在不出現(xiàn)大盤大幅度下跌等重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，股權(quán)分置改革后公司市盈率將保持在8-10倍區(qū)間內(nèi)，即預(yù)計(jì)方案實(shí)施后合理股價(jià)將在2.8元-3.5元之間。方案中豫聯(lián)集團(tuán)承諾每10股現(xiàn)金補(bǔ)差不超過5元，具體金額為復(fù)牌后20個交易日收盤價(jià)的算術(shù)平均值與3.66元之間的差額的50%，即當(dāng)方案實(shí)施后股價(jià)低于2.66元的時(shí)候，豫聯(lián)集團(tuán)將無法對進(jìn)一步的股價(jià)下跌進(jìn)行補(bǔ)差。根據(jù)上述的市盈率分析，我們認(rèn)為在不出現(xiàn)重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)前提下，方案實(shí)施后股價(jià)的最低值為2.8元。因此我們認(rèn)為大股東承諾的現(xiàn)金補(bǔ)差每10股不超過5元是合理的。

　　三、是與單純的送股方案進(jìn)行了比對。以公司股票停牌前30個交易日收盤價(jià)的均價(jià)3.49元為基礎(chǔ)，根據(jù)計(jì)算，現(xiàn)行方案下，流通股東可承受股價(jià)不超過22.92%跌幅。如采用每1股送0.25股的方式，流通股股東可接受股價(jià)不超過20.06%的跌幅；如采用每1股送0.3股的方式，可接受股價(jià)不超過23.08%的跌幅。因此，從抗風(fēng)險(xiǎn)能力角度看，現(xiàn)行方案高于每10股送2.5股的方式。因此我們認(rèn)為，現(xiàn)行方案是合理的，是符合中孚實(shí)業(yè)的實(shí)際情況的。

　　上海證券報(bào) 周帆