華聯綜超：增發預期降低估值

　　(中國科技證券研究所 李茂俊)

　　華聯綜超(資訊 行情 論壇)(600361)在公布股權分置改革試點方案后，昨日呈現大幅上漲的態勢，盤中股價一度摸至漲停板。作為首家將對價支付與未來業績掛鉤的公司，該股后期表現將會怎樣？對市場又將有何種影響？

　　對價方案提升市場信心

　　公司對價支付的追加條款表明，“如果公司2004－2006年度扣除非經常性損益后，凈利潤的年復合增長率低于25％(即2006年度扣除非經常性損益后的凈利潤未達到15082.88萬元)，或者公司2005年度或2006年度財務報告被出具非標準審計意見，非流通股股東將按照現有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向股權登記日在冊的流通股股東追加支付對價”，該條款實際上反映出非流通股股東對公司業績增長非常有信心。

　　我們可以據此推算出2005年公司扣除非經常性損益后的凈利潤為12066.304萬元(＝15082.88/1.25)，則2005年每股收益最低將達到0.48元。從國際商業零售公司的估值情況看，國際市場一般給予高成長公司較高的P/E值:對于未來3年業績復合增長率低于15％的公司，一般給予13－18倍的動態P/E；對于增長率在15％－30％的公司一般給予20－25倍的動態P/E；對于增長率超過30％的公司給予25倍以上的動態P/E。因此，以國際化視野看，對于年復合增長率不低于25％的華聯綜超，其股票市盈率應定位在20－25倍。若以20倍的市盈率計算的話，2005年華聯綜超在支付對價后合理的估值在9.6元(＝20＊0.48)，那么在支付對價前，該股的合理股價大致應在11.81元(＝9.6＊1.23)，以目前的股價看，該股應該還有較大的上漲空間。

　　增發預期降低估值

　　不過情況可能并非如此。主要原因在于，以上對公司估值的分析沒有考慮公司總股本發生變化的情況。實際上，華聯綜超存在增發新股的預期。在股權分置改革前，公司增發不超過1億股的申請已獲股票發行審核委員會會議審核通過。因此，本次股權分置改革成功實施后，公司極有可能實施增發方案。這樣公司的總股本將增加39.82％(以增發1億股計算)左右。這樣，公司的每股收益將被攤薄，其2005年最低的扣除非經常性損益后每股收益將由上述的0.48元下降至0.34元，則對價實施前公司的最低估值水平將下降為0.34＊20＊1.23=8.36元左右。因此對于該股而言，對價支付前在8.36元以下介入的風險才是比較低的。

　　商業板塊值得關注

　　至于華聯綜超為何近期一直保持著較強態勢，我們認為，這是場內資金普遍選擇防御型策略的結果。在這種背景下，雖然華聯綜超也許后市上漲空間有限，但其所屬的商業板塊卻值得投資者關注。

　　目前，基金2005年的中期報告已經開始相繼公布，從中可以看出，基金經理對后市的演繹繼續呈謹慎的態度，主要體現在對下半年宏觀經濟仍然不太樂觀。當前，過度投資帶來的產能過剩結果正在逐步顯現，惡性的價格競爭即將開始；同時全球能源及原材料價格的高企給以制造業為主的企業帶來較大的成本壓力；而出口也已經面臨著較大的外部壓力。因此，在后宏觀調控時代，上市公司尤其是周期類上市公司業績滑坡難以避免。基于上述判斷，基金后市將繼續進行持倉結構的調整:規避大多數周期類公司股票，持有非周期類的優勢公司股票，商業零售類公司有望成為基金經理重點關注的板塊之一。

　　數據統計表明，2005年前4個月，社會消費品零售總額達到19775億元，同比增長13.4％，其中4月份為4663億元，同比增長12.2％。扣除物價因素，今年前四個月實際增速11.5％，比上年同期提高2個百分點。預計2005年上半年社會消費品零售總額名義增長13.0％，扣除物價因素實際增幅約為10.4％，消費增長將延長零售行業的景氣周期。由此也可以看出，昨日盤中華聯綜超等商業股整體走強并非偶然。對于投資者而言，可以跟蹤基金這一新的投資動態來把握該板塊個股的投資機會。