銀基發(fā)展：回購?fù)癸@估值分歧

　　新聞直擊

　　繼邯鄲鋼鐵(資訊 行情 論壇)、華菱管線(資訊 行情 論壇)之后，銀基發(fā)展(資訊 行情 論壇)也推出了回購社會(huì)公眾股預(yù)案。然而與兩家鋼鐵公司不同，房地產(chǎn)企業(yè)的特殊性決定了銀基發(fā)展估值的特殊性

　　主持人:萬寧 嘉賓:西南證券段海瑞

　　回購有三大影響

　　主持人:昨日，銀基發(fā)展公布了2005年半年報(bào)，同時(shí)發(fā)布公告，擬通過集中競價(jià)交易的方式回購該公司不超過2000萬股社會(huì)公眾股。公司此舉主要是出于什么考慮？對公司有什么影響？

　　段海瑞:銀基發(fā)展是繼邯鄲鋼鐵、華菱管線之后推出回購社會(huì)公眾股預(yù)案的第三家上市公司。2005年以來，針對房地產(chǎn)行業(yè)的一系列宏觀調(diào)控政策重創(chuàng)地產(chǎn)股，銀基發(fā)展也未能幸免。3月22日以來，公司股價(jià)一直低于每股凈資產(chǎn)，7月18日，跌至歷史底位3元，股價(jià)與每股凈資產(chǎn)折扣率達(dá)70％。公司認(rèn)為目前的股價(jià)不能真實(shí)反映其內(nèi)在價(jià)值，這應(yīng)該是提出回購方案的根本原因。

　　這項(xiàng)方案的提出，對銀基發(fā)展主要有三方面的影響:第一，對公司股價(jià)的穩(wěn)定有積極作用。公司提出的3.65元回購價(jià)格，很容易被認(rèn)為是公司能夠容忍的底線，對穩(wěn)定股價(jià)作用明顯。第二，對公司財(cái)務(wù)有一定的影響。如果回購方案全部實(shí)施，預(yù)計(jì)股東權(quán)益減少7300萬元，年度每股收益提高約0.02元，凈資產(chǎn)收益率提高約0.45個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，回購后資產(chǎn)負(fù)債率提高約1.49個(gè)百分點(diǎn)。第三，此次沒有多少功利色彩的回購，除了穩(wěn)定股價(jià)外，有助于改善投資者關(guān)系，樹立良好的市場形象。

　　地產(chǎn)估值迷茫

　　主持人:銀基發(fā)展在2005年上半年遭到市場的拋售，一路下跌，至少在一定程度上證明，市場認(rèn)為股價(jià)高于價(jià)值，而公司認(rèn)為股價(jià)偏離其應(yīng)有的價(jià)值，提出回購，在內(nèi)在價(jià)值的評判上，公司和市場似乎出現(xiàn)了分歧。

　　段海瑞:客觀地說，公司股價(jià)的下跌，存在市場在房地產(chǎn)行業(yè)受到宏觀調(diào)控下恐慌性拋售的不理性因素，但更多的是對地產(chǎn)股估值的迷茫。房地產(chǎn)開發(fā)中，十幾個(gè)重要的環(huán)節(jié)，幾十個(gè)部門的監(jiān)管，幾百項(xiàng)的成本費(fèi)用，連開發(fā)商自己都很難準(zhǔn)確地估算利潤。地產(chǎn)股業(yè)績波動(dòng)頻仍，投資者很難精確估值，于是多數(shù)簡單地采用了市盈率估值的方法，像萬科、金地這樣的優(yōu)質(zhì)公司，市盈率也就在10倍左右，銀基發(fā)展11倍左右的市盈率在市場看來，很難說是有多少低估。

　　但是銀基發(fā)展公司不這么認(rèn)為，除了公司市盈率低于行業(yè)平均水平外，尤其是按照市凈率估值，公司股價(jià)被嚴(yán)重低估。這樣，在內(nèi)在價(jià)值的評判上，公司和市場出現(xiàn)了分歧。

　　主持人:兩種評判方法，你認(rèn)為哪種更科學(xué)一點(diǎn)呢？

　　段海瑞:市盈率估值是各個(gè)市場、各個(gè)行業(yè)通用的一種方法，但是對A股地產(chǎn)公司的特殊情況決定了它不是很適用。我國目前的地產(chǎn)公司主要從事開發(fā)業(yè)務(wù)，項(xiàng)目運(yùn)營周期比較長，收入和利潤結(jié)算的方式特殊(在項(xiàng)目銷售完畢，完成竣工結(jié)算且交付使用時(shí)確認(rèn))。這些都決定了地產(chǎn)公司業(yè)績波動(dòng)頻仍，當(dāng)前市盈率的高低不能反映公司的相對價(jià)值。同時(shí)由于房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的不確定性比較大，地產(chǎn)公司動(dòng)態(tài)的市盈率極不容易估計(jì)和確認(rèn)。

　　運(yùn)用與凈資產(chǎn)密切相關(guān)的市凈率法也不能反映地產(chǎn)公司的價(jià)值。因?yàn)椋�與國外發(fā)達(dá)國家不同，開發(fā)為主的業(yè)務(wù)特征決定了我國地產(chǎn)公司普遍利用高負(fù)債做大資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而增加銷售額獲取利潤。凈資產(chǎn)高和資產(chǎn)負(fù)債率低在某種程度上意味著公司對財(cái)務(wù)杠桿利用得不夠，因而不能和價(jià)值直接關(guān)聯(lián)。實(shí)際的情況也證明了這點(diǎn)。按照昨天的收盤價(jià)，萬科的市凈率大約在1.7倍左右，2004年每股收益僅有1分錢的海鳥發(fā)展(資訊 行情 論壇)與其不相上下，巨虧的世紀(jì)中天(資訊 行情 論壇)市凈率比萬科還低，你能說后兩者比萬科更有投資價(jià)值嗎？

　　歸根結(jié)底，房地產(chǎn)行業(yè)的中國特色，中國房地產(chǎn)企業(yè)特有的商業(yè)模式，盈利方式的獨(dú)特性決定了適用于其他行業(yè)的估值方法不適于房地產(chǎn)。

　　宜采用存貨估值法

　　主持人:既然兩種方法均有不足，那么你認(rèn)為采取什么估值方法相對更為合理？

　　段海瑞:目前的房地產(chǎn)市場是一個(gè)賣方市場，在這樣的市場條件下，資產(chǎn)特別是可銷售資產(chǎn)決定了房地產(chǎn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，從這個(gè)角度講，對資產(chǎn)評估就是對房地產(chǎn)價(jià)值的評估。在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)，資產(chǎn)評估已經(jīng)有一套完善的方法，這套方法可以引入證券市場，它山之石可以攻玉。在這方面，萬科收購南都股權(quán)已經(jīng)給投資者提供了翔實(shí)的案例。萬科確認(rèn)收購標(biāo)的的價(jià)格不是根據(jù)凈資產(chǎn)、市盈率等等指標(biāo)，而主要是根據(jù)對資產(chǎn)的評估值。

　　對于房地產(chǎn)公司而言，其核心和主要的資產(chǎn)除了貨幣資金外，就是存貨了，它是地產(chǎn)公司盈利的基礎(chǔ)，是地產(chǎn)企業(yè)真正的價(jià)值所在。由于貨幣資金基本不需要進(jìn)行評估，那么房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)評估實(shí)質(zhì)就是對存貨價(jià)值的衡量。

　　按照存貨的性質(zhì)不同，房地產(chǎn)存貨主要分為這么幾種:開發(fā)成本、開發(fā)產(chǎn)品、出租開發(fā)產(chǎn)品、分期收款開發(fā)產(chǎn)品、低值易耗品、周轉(zhuǎn)房等等。

　　簡單來說，存貨估值主要分三步，第一步確認(rèn)有效存貨，即未來能直接給房地產(chǎn)企業(yè)帶來主要收益和利潤的存貨；第二步存貨分類估值，即對開發(fā)成本、開發(fā)產(chǎn)品、出租開發(fā)產(chǎn)品等分別進(jìn)行估值；第三步進(jìn)行地產(chǎn)股投資價(jià)值比較。基于對上述三類存貨估值的基礎(chǔ)上，得出衡量地產(chǎn)公司價(jià)值的主要三個(gè)指標(biāo)，即綜合投資價(jià)值指標(biāo):每股有效存貨；遠(yuǎn)期投資價(jià)值指標(biāo):每股開發(fā)成本；近期投資價(jià)值指標(biāo):每股開發(fā)產(chǎn)品。在計(jì)算出不同地產(chǎn)公司的這三個(gè)指標(biāo)值后，我們用上市公司股價(jià)與這些值相比，用此可以來衡量不同地產(chǎn)公司的相對投資價(jià)值。股價(jià)/每股有效存貨、股價(jià)/每股開發(fā)成本、股價(jià)/每股開發(fā)產(chǎn)品越低，意味著上市公司越有投資價(jià)值。

　　這只是在目前特定的房地產(chǎn)市場條件下，針對目前房地產(chǎn)企業(yè)特有的商業(yè)模式設(shè)計(jì)的一種價(jià)值評估方法。我認(rèn)為，對現(xiàn)有房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評估可以采取多種手段，評分并加權(quán)平均，這樣更全面，更有助于挖掘地產(chǎn)公司的內(nèi)在價(jià)值。資產(chǎn)評估估值法是一種有益的探索，在目前可以彌補(bǔ)其他估值方法的不足。