(債市聚焦)　債券一二級市場背離　技術面調整壓力增大

　　南京商行黃艷紅

　　周二公開市場操作1年期央票發行100億，對應收益率為1.4199％，由于發行量較少，收益率比上周出現了3個基點的下滑。這與上周以來二級市場1年期央票收益率攀升至1.5％附近且賣盤較多的走勢產生了背離，可以看出目前債市走勢出現了一些微妙的變化，資金面雖然仍較寬松，但資金的供給方對于市場水平不認可，回購利率從低點1.07％反彈至1.2％附

近，一級市場發行收益率的走低與二級市場收益率要求出現了一定的背離，市場再次走到了十字路口。債市當前的牛市行情還能支撐多久，市場較為關注。

　　宏觀基本面支撐債市作用減弱

　　6月份宏觀數據即將公布，債券市場通常用CPI的高低來分析未來債券收益率走勢，每一次CPI的走低都帶來新一輪債券收益率的下移，但目前CPI已經跌破2％，繼續下降的空間也比較有限了，對債市的刺激作用也在減弱。而且由于目前的CPI構成設置未考慮房價上漲等因素的影響，還不夠合理，并不能完全代表真正的通貨膨脹情況，國際上通常用更具參考力的GDP縮減指數衡量目前的物價實際變動水平，按當年價格核算的國內生產總值(增加值)和按可比價格(不變價格)核算的國內生產總值(增加值)之間的系數，如按此數據測算我國實際通貨膨脹率對債券市場來說則不利。

　　從剛剛公布的6月金融數據來看，貸款數據出現反彈和M2上漲到15.7％，今年以來貸款的同比增速雖然不高，但實際上1－6月新增貸款已經達到了1.45萬億，完成了全年既定任務2.5萬億的58％，年內貸款達標成定局。對債市而言，6月貸款增速的提高成為今年信貸走勢的轉折點，在資金面短線沒有明顯影響，但在投資者心理面會形成一定的波動。而且從近期回購利率走勢看，資金面雖然依然寬松，但銀行間回購利率仍一直保持小幅反彈走勢，雖然未來超儲利率的調整方向是趨近于零，但因為本身銀行有自身經營成本存在，回購利率不可能一味的跟隨超儲利率的下調而下降，超儲利率下降的情況下回購利率的底線就是銀行自身的經營成本，如果低于該成本，回購利率自然會反彈。從周二公開市場28天正回購操作利率來看仍維持在1.04％附近，短線資金面沒有變化，但回購利率小幅反彈走勢會對現券收益率產生一定的壓力。

　　債市累計漲幅已過高

　　今年以來債券經歷了大幅上漲的牛市行情，交易所國債指數已經上漲了12％以上，10～20年期的長期債券漲幅最大為18％，5年期債券收益率下降幅度最大，以403為例從年初的4.38％下降到目前的2.49％，收益率曲線在3－5年之間的凸度減小。對比2005年6月市場收益率與2003年債券市場達到最高點時的利差水平:目前長期債券名義收益率水平離歷史收益率低點有40bp不到的距離。7年國債相差22個基點左右，2年以內的收益率曲線的前端已經低于02年的水平。02年5月我國經濟尚處于通貨緊縮階段，直到02年11月宏觀經濟指標以貸款反彈為標志才出現了一定回暖的跡象，而目前我國的宏觀經濟處于從高速增長向平穩增長的過渡，兩者在宏觀經濟發展的層次和深度上是不同的，對應環境下的現券收益率應有所區別。

　　在宏觀經濟指標高位回落，加息預期逐步淡化的背景下，市場產生了共同的認識就是持續做多債券盈利，做空操作幾乎無法開展。一方面原因在于絕大多數機構做多的情況下做空的風險很大，另一方面目前我國金融創新工具不配套，遠期交易操作由于融券業務沒有開展，導致實際操作中借券操作很難，遠期交易幾乎無法真正開展，也達不到規避和對沖風險的目的。這種情況加劇了市場成員只有做多才能盈利的慣性思維。

　　我們認為，雖然基本面對債市牛市行情仍有支撐，但隨著物價指數等數據對債市的利好作用也在減弱；債券市場的累計漲幅已經過大，對比歷史收益率走勢，目前部分債券價值存在高估，內在調整的壓力逐步增大。在一二級市場收益率走勢再度出現背離的背景下，應防止收益率持續下跌中蘊含的風險。