國際指數投資方法與理念

　　機構投資者的投資哲學一般機構投資需要明確的投資目標，清楚了解投資回報目標及能承受的風險度。要長線投資。一般維持極高投資比率，視持現金為最大風險，因為長遠來看，現金的收益遠低于證券投資的收益。因為機構掌控的資金量巨大，以控制風險為主。控制大量資金，因此重視整體市場流量。投資組合廣泛地分散，重視資產配置而非個別股票的選擇。G.B　r　i　n　鄄son1986年的研究報告指出，九成三以上的回報差異源自資產配置。機構投資者的長遠收益不是來源于基金經理，而是用多大比例的資產購買股票，多大比例購買

債券。上述研究報告使得機構投資者反省自己的投資理念。

　　20多年前，假設一家機構投資者比如一家保險公司，鎖定投資標的。20％投資股票，70％投資債券，10％投資現金，基準是S&P500。然后公司會考慮怎么實施投資，是把資產給一個基金經理管理，還是給多個基金經理共同管理。一般它會委托資產管理公司，要求管理公司任用多個基金經理，給每個基金經理同一個標的和同一個基準。誰業績好，就增加他管理的資產規模。實際上，在中國也有這種情況。理論上講，這種操作使得風險極度分散，因為多個基金經理管理同一資產。但實際上它的風險沒有想象的那么分散。很多投資經理的一般弊病是投資經理互相模仿引致風險分散無想象中高。并且多個基金經理的各自業績有好有壞，結果太多的組合極可能引致總組合相等市場組合。匯總的業績與市場表現差不多，甚至差于市場，因為高管理成本影響回報，公司要支付基金經理的薪資和管理費用。

　　選擇基金經理很困難。并且基金經理的長遠收益與市場差不多。所以現在機構投資者不愿意多花錢聘用基金經理，而是采用被動化管理———復制一個預選指標回報的技術。確定標準后，跟著標的走。實行指數管理，希望資產回報與標的回報一樣，相對風險比較低，成本也較低。最終目標是達到投資回報、風險及成本三方面最佳的平衡。

　　諾貝爾獎得主Willia　m　F　.S　h　a　r　p　e　一篇名為“主動型管理的數學”的文章指出，市場上有被動投資者和主動投資者之分。根據定義，被動投資的回報等于市場的回報。在計算經營成本之前，主動投資回報等于被動投資的回報。計算經營成本后，主動投資的回報少于被動投資的回報。為什么主動投資回報等于市場回報，原因是幾個基金經理的業績相互抵消，結果綜合業績與指數表現相似。

　　指數化管理的優點回報平穩:相對傳統主動管理有更佳及更穩定長線回報率。平穩是指業績與市場同步，市場當中的系統風險不可避免。但是主動投資基金經理的業績波動會非常大。今年的明星基金經理明年有可能表現很差。而被動投資就不會有這種情況出現，他面臨的風險只是市場的系統風險。

　　控制風險:把證券及相關國家的風險加以控制及降至最低。這里是指相對風險。

　　成本低廉:組合周轉率、交易成本及市場沖擊成本相對偏低。管理費用相對傳統主動型基金管理偏低。滬深300半年調整一次，每次調整比例不超過10％，長遠來看成本會很低。

　　分散投資:證券組合廣泛，流通量高，有利大額投資。指數化投資就是投資市場，沒有重倉股問題。

　　靈活多變:指數化管理加上模塊式的基金設計，讓客戶靈活地自行厘定投資策略。

　　指數化管理的缺點短期超越指數回報的機會成本。科技股熱潮中，短期內個股表現比指數好很多。

　　局限于指標的選擇。在一些不成熟市場及新興國家標的的選擇很有限。中國在滬深300推出以前，沒有統一指數，指數投資就很難做。

　　市場不穩定。中國的股權分置改革方案會影響指數的編制。

　　指數基金的現金比例很低，因不能增持現金在長期空頭市場較不利。90年代日本市場的主動投資基金經理業績好于市場，因為他們在漫長熊市中投資少量股票，而不被指數拖累。中國近年的情形也是這樣。2004年指數基金相對主動投資表現很差，2005年頭四個月也是這樣。問題出在什么地方？是因為主動投資的選股能力很強還是他們的股票倉位很低造成的？據我估計，低倉位是主動投資基金經理業績好的一個重要因素。而五月份主動投資基金的業績比不上指數基金，就是因為前期主動基金倉位低，短期內來不及增倉。

　　我不是說沒有好的基金經理，問題是高管理費是否是單純為了現金配置？假如覺得市場行情不好，你可以不買，何必買股票并付1.5％或2％的費用來作配置？

　　總結指數化管理法是在現代投資世界一個不可缺少的工具。指數化管理法的主要驅動力主要包括如下四個方面:(1)長期投資要求(人口分布等)。(2)具有效率的市場。(3)風險預算。(4)機構投資者的增長。

　　對指數化管理法的認識在亞洲增長迅速，主要源于如下情況:(1)亞洲金融危機中，主動基金損失更慘重，因為他們持股相對集中，不容易拋售出去。(2)交易所買賣基金(ETF)之成功。(3)退休制度改革，養老金推動指數基金的發展。

　　指數化投資的盛行，中國不會是個例外。未來兩三年會有大的發展。

　　(根據BGI投資總監鄧興成先生在“滬深300與指數化投資”研討會上的發言整理而成)