對價博弈變局

　　近期股市的下挫的根本原因是投資者不滿現(xiàn)有對價從而用腳投票

　　《上海國資》記者 唐志勇

　　上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)氣吞萬里地上漲80余點、繼而驚現(xiàn)七連陰，深綜指盤中創(chuàng)下8年新低????伴隨著股權分置改革的正式啟動，近一月來市場的劇烈波動表明，對于這場史

無前例的改革，包括管理層在內的參與方都在“摸著石頭過河”，而流通股股東與非流通股股東之間的對價博弈更是令人驚心。

　　首批四家試點公司的遭遇已經預示了這場改革的復雜性。順利完成了股改的三一重工(資訊 行情 論壇)、金牛能源(資訊 行情 論壇)已經掛上了在證券代碼前掛上“G”字的頭銜;而紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇)的股改由于未獲國家商務部批準至今尚無下文;清華同方(資訊 行情 論壇)則折戟沉沙成為第一家未獲流通股股東表決通過的上市公司。

　　盡管目前第二批42家試點公司大部分已經公布了股權分置改革方案，但這些個股的詭異走勢，更顯示了對價博弈已趨于白熱化。

　　無序的對價博弈

　　在湘財證券首席經濟學家金巖石博士看來，這是典型的無序博弈。由于沒有明確的規(guī)則，股權分置改革給原本低迷的市場帶來極大的不確定性。

　　按照中國證監(jiān)會主席尚福林的說法，對價是指為了獲得非流通股的流通權，非流通股股東向流通股股東支付的代價。而以對價交換流通權也恰恰是管理層所給出的股權分置改革的基本思路。

　　流通權對價存在的理由是基于一個假定條件：如果非流通股獲得了流通權，那么該公司的可流通股票的潛在供給就一下擴大很多，在潛在需求沒有同步跟上的話，公司的股價將會下移，這樣，試點改革前持股的現(xiàn)有流通股東就會遭受價差損失。因此，非流通股東需要向流通股東支付相應的對價以彌補流通股東的價差損失。

　　從理論上來說，這一思路無可厚非。但問題在于，如何來給流通權定價？也就是說，對價應該是多少？

　　或許是時間太過于緊迫;或許是自己都沒有研究清楚;或許是受到既得利益集團的影響;或許是本身屁股就坐偏了，管理層并沒有給出一個明確的、經過市場各方充分討論的定價模型和評判標準，而是把定價的權力推向了市場。

　　管理層為此只設定了一個“市場穩(wěn)定發(fā)展、規(guī)則公平統(tǒng)一、方案協(xié)商選擇、流通股東表決、實施分步有序”的原則，指望由非流通股股東和流通股股東通過討價還價來確定對價的多少。這多少被一些市場人士詬病為管理層的“矛盾下放”，因為這樣，管理層便可以以一個比較超然的仲裁者的形象出面，而回避了自身作為股權分置矛盾始作傭者的身份。

　　當然，管理層此舉也有其合理的一面。一千多家上市公司的實際情況不同，指望用一個統(tǒng)一的方案來解決股權分置問題確實也不大現(xiàn)實。

　　但是，這并不意味著不能提出合理的對價標準。既然管理層能夠提出“對價”這一概念，而且還為對價的支付提供了理論依據，那么提供理論上的定價模型和評判標準應該也不是非常困難的事情。這樣一來，上市公司只需結合自身的實際情況，在此基礎上制定具體的對價即可；而對價是否合理，投資者也能夠大致心里有數(shù)。

　　實際情況則是，由于缺乏一個相對權威的標準，一個希望盡量少給，一個希望盡量多拿，利益根本對立姆橇魍ü曬啥�和流通箷裆东栽溂s畚侍饃險�得不可开交�?/p>

　　結果，對價這個股權分置改革的核心要素淪為了僅僅是兩大陣營要價能力比拚的體現(xiàn)，而根本不具備一個相對公正、確定的標準。

　　“由于對價標準的不確定，使得投資者對于改革也保持一種觀望態(tài)度，場外資金也不敢輕易入場。這在某種程度上也造成了市場的持續(xù)低迷。”金通證券研究員錢向勁指出。

　　力量失衡的對價博弈

　　市場人士認為，近期股市下挫的根本原因是投資者不滿現(xiàn)有對價從而用腳投票。

　　“明眼人都知道，在這個市場上投資者一向都處于弱勢地位，指望通過討價還價、或者大股東的高尚覺悟來獲得公平的對價是不大現(xiàn)實的。” 資深市場人士野山在接受《上海國資》采訪時明確指出。

　　在這場股權分置改革的利益博弈中，流通股股東分得的僅僅是最小的一塊蛋糕。由于作為核心的對價方案由上市公司提出，非流通股股東對此具有絕對的話語權。流通股股東只有投票表決的權利。即使是非流通股股東在表決前做出讓步，表現(xiàn)出怎樣的高姿態(tài)，他們依然是最大的贏家。

　　一談到首批四家試點公司的示范效應，人們往往第一反應就是三一重工，但是野山認為，從對價博弈的角度而言，清華同方更具有“榜樣”的作用。

　　在首批試點中，清華同方的方案是惟一遭到否決的，也因此在中國證券市場上“青史留名”。

　　按照清華同方的方案，利用公積金轉增股本，非流通股股東將所可獲得的股份贈送給流通股股東，流通股股東實際獲得10送10，其對價為10送3.56。而同批的三一重工是10送3.5派8元，紫江企業(yè)是10送3，金牛能源是10送2.5，清華同方的方案中支付的對價實際上是最高的。如果從理性的角度來分析，清華同方的方案遭否決是沒有道理的。

　　事后，大部分市場人士對此事的分析都傾向于米盧的那句名言——“態(tài)度決定一切”：在與流通股股東的溝通上，清華同方方面表現(xiàn)得異常強硬，稱“方案已經得到國資委的認可”，并且拒絕就方案作任何修改。這可能引發(fā)了一些流通股股東的反感，并最終投了反對或者棄權票。

　　實際上，從維持國有股權33%以上的相對控股地位的角度來看，清華同方方案實施后國有股比例僅占35.58%，其修改余地確實不大。錯就錯在方案一步到位了，沒有留下討價還價的余地。

　　而在第二批42家試點啟動的時候，上市公司明顯學乖了。

　　按照證監(jiān)會的要求，上市公司在方案出臺之前就開始利用電話、傳真、網絡等工具傾聽意見、有條件的還和投資者面對面溝通，至少擺出了一幅愿意和流通股股東坐下來討價還價的高姿態(tài)。

　　“這只不過是一種姿態(tài)而已，投資者真正能拿到多少對價，還是大股東說了算。”金通證券研究員錢向勁對此深有感觸。

　　6月下旬，金通證券曾經幫助浙江的一家中小板公司——鑫富藥業(yè)(資訊 行情 論壇)和杭州的投資者溝通。當時，鑫富藥業(yè)的管理層兵分四路，根據流通股股東的名單分赴北京、上海、杭州和寧波四地。

　　而杭州這路人馬由董秘帶隊，不辭辛勞，通過金通、方正、天和等本地券商聯(lián)系、并在當?shù)孛襟w陪同下跑了十幾家營業(yè)部，還請流通股股東們填寫了調查表，可謂是“不遺余力”地和投資者溝通。

　　“股民還比較理性，沒有提出什么10送20的方案，大都是在10送4—6之間，結果到頭來，公司提出的方案還是10送3。投資者的意見還是沒起什么作用。”錢向勁告訴《上海國資》。

　　大股東的“陽謀”

　　做得最絕也最為藝術的還是長江電力(資訊 行情 論壇)和寶鋼股份(資訊 行情 論壇)。

　　由于是第二批試點中僅有的兩家央企，其股權分置方案必將成為此后眾多央企效仿的榜樣，因而這兩家公司的一舉一動都備受市場關注。

　　在正式的試點方案出臺之前，兩家公司都曾經拋出過一份條件苛刻的討論版。討論版甫一披露，便引來市場各方攻擊。有的基金經理甚至情緒激動地放言，這種方案談都不用談，肯定投反對票。

　　10天以后，經過與基金等流通股股東溝通之后，兩家公司又先后拋出了正式版的試點方案。別的暫且不論，僅僅從對價因素來看，正式版方案比討論版優(yōu)惠了很多，不僅增加了送股比例，令人頭暈眼花的權證方案也順應民意地大幅縮水或者干脆押后再議。

　　當然，這可以視為流通股股東討價還價取得的一次小小勝利，但是，野山卻認為更大程度上還是大股東和上市公司的勝利。

　　“我認為這是典型的陽謀。上市公司就像亂報價的商家一樣，先給出一個極差的方案，然后在此基礎上討價還價，得到的只會是一個較差的方案。”野山分析說。

　　即使按照目前市場上通行的“每10股流通股獲得多少股”的表述方式來看，這兩家公司的正式版方案的對價都沒有達到目前市場10送3的基本預期。

　　如果換一種說法，從大股東為獲取流通權“每10股非流通股支付多少股”的角度看，長江電力和寶鋼股份付出的數(shù)字分別是0.5257股和0.5562股，和上港集箱(資訊 行情 論壇)(0.4452股)、中信證券(資訊 行情 論壇)(0.615股)、中化國際(資訊 行情 論壇)(0.7124股)等大盤藍籌股一道，成為第二批試點公司中最“摳門”的五家公司。

　　“這給市場造成一定的負面影響。更令人擔憂的是，如果這些方案通過了，勢必引發(fā)后來者的爭相效仿，進而導致一向被認為較具有投資價值的大盤藍籌板塊成為拋售對象，引發(fā)市場動蕩。”野山分析說。

　　這一說法并非危言聳聽。

　　從這五家大盤藍籌公司方案公布后的市場表現(xiàn)來看，除長江電力和寶鋼股份兩只定海神針維持了平緩走勢外，其余三家公司均有較大幅度下挫。其中，7月6日，中信證券在方案公布當天便以跌停報收，而就在此前一天，中化國際盤中也曾觸及跌停位置。

　　盡管第二批42家試點公司的股權分置改革方案要8月份才進行表決，但業(yè)內人士認為，這一批試點的通過率將大大低于第一批的75%。

　　尋寶游戲破滅

　　首輪試點過后，“尋寶游戲”一詞一度成為市場的新寵。

　　在三一重工、金牛能源等首批試點公司股改方案公布前后的強勁走勢刺激下，在第二批試點公司上押寶一度成為市場熱點，投資者寄希望于試點公司的股改方案公布后能夠帶來可觀的短線漲幅。

　　從首批四家公司走勢情況來看，尋寶游戲似乎頗有道理。據中信證券的測算，四家公司復牌后7日內的收益率為8.7%，在眼下這種低迷的市道，漲幅頗為可觀。其中又以三一重工走勢最為強勁，從方案公布到正式實施，漲幅曾經接近50%。

　　但從第二批試點公司的復牌后表現(xiàn)來看，尋寶效應似乎在遞減。

　　從最早的三一重工，方案公布后封了兩個漲停；到第二批吉林敖東(資訊 行情 論壇)、中捷股份(資訊 行情 論壇)上摸兩個漲停板；再到永新股份(資訊 行情 論壇)、新和成(資訊 行情 論壇)的最高1個半漲停；東方明珠(資訊 行情 論壇)、浙江龍盛(資訊 行情 論壇)的一個漲停；長江電力和寶鋼股份連一個停板都沒有摸到；中化國際復牌就開始跌，盤中還一度觸到跌停；而最近公布方案的中信證券和蘇寧電器(資訊 行情 論壇)更是當天就被直接打到了跌停。

　　中信證券對第二批試點中31家公司復牌后的統(tǒng)計顯示，公布試點方案后7日內平均漲幅僅有1.8%。

　　有市場人士認為，尋寶游戲的破滅是因為第二批試點公司的方案不太令人滿意所致，尤其是后面的中化國際、中信證券和蘇寧電器等公司的方案。

　　表一 長江電力(僅比較對價因素)

　　討論版

　　1、流通股股東每10股將直接獲得1股

　　2、向全體股東無償派發(fā)認股權證,每10

　　股派2份權證,每股行權價格6元

　　正式版

　　1、流通股股東每10股將獲

　　得1.6706股并派5.88元

　　2、權證計劃暫時押后

　　表二 寶鋼股份(僅比較對價因素)

　　討論版

　　1、流通股股東每10股將獲得1股

　　2、每10股獲得2份認購權證和5份認沽權證，認購權證行權價為4.18元，認沽權證行權價為5.12元。

　　正式版

　　1、流通股股東每10股將獲得2.2股

　　2、每10股獲得1份認購權證，行權價格為4.18元

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