股改面臨流產風險

　　市場的疲弱和股改博弈的艱難讓人不得不重新審視股改流產的可能性

　　《上海國資》記者 唐志勇

　　“由試點開始的股權分置改革是一次艱難之旅，它的結果可能是順產，也可能是難產，也有可能是流產。”早在5月9日股權分置改革啟動的當天，中山大學嶺南基金講座教授吳

立范就在媒體上提出了這一觀點。

　　當時，這一聲音僅僅猶如一朵小小的浪花，被鋪天蓋地的諸如“現在是解決股權分置問題的最佳時機”、“開弓沒有回頭箭”的主流聲音所淹沒。

　　盡管中國證監會主席尚福林多次表示了要將這場改革進行到底的決心;盡管管理層為了這場改革,以中國證券市場有史以來最為集中的密度頻繁發布諸多利好消息;盡管市場各方對于“必須要解決股權分置問題”這一結論并無異議，但是改革啟動以來的兩個多月，市場的疲弱和股改博弈的艱難讓人不得不重新審視這樣一種可能性——這次的股權分置改革正面臨流產的危險。

　　市場倒逼管理層

　　“這場改革就像在給證券市場動手術，市場各方參與者都在承受開刀帶來的陣痛。大家都在一邊捂著肚子叫疼，一邊期盼著手術過后能夠活蹦亂跳地行走。但是，畢竟人們忍受疼痛的能力是有限的，必要的時候，主刀的管理層應該考慮中斷手術的可能性。”資深市場人士野山這樣告訴《上海國資》。

　　無論是從邏輯上還是從中國證券市場的歷史來看，中斷的可能性都是存在的。

　　2001年6月6日，國務院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，其做法是在新股上市或者增發的同時，按照市價減持10%的國有股。

　　《暫行辦法》推出之初，輿論也是一片叫好聲，氣氛相當狂熱。但是市場卻并不買賬，大盤應聲而落。短短四個多月，上證綜指由2240點跌到1500點附近，跌幅超過30%。慘烈下跌的結果是，《暫行辦法》于同年10月22日暫緩執行，次年6月23日正式被叫停，而這距離《暫行辦法》的推出時隔僅一年。

　　而目前市場的走勢和當時頗為相似。

　　7月11日凌晨1點零1分，各大媒體收到新華社的通稿，聲稱中國證監會同國務院有關部門，以深入落實“國九條”為主線，研究擬定了一系列政策措施，其中包括推進股權分置改革和增加入市資金兩方面的11項利好。并稱這些措施已經國務院同意，正由有關部門組織落實。

　　知名市場觀察人士水皮認為，證監會之所以迫不及待地推出這些尚未完全落實的利好措施，是因為股指再度逼近千點大關。就在此前一個交易日，上證綜指報收于1017點，較改革啟動前下跌了12%。

　　但這些措施能夠幫助市場死守千點大關嗎？

　　在一個月前的6月3日，股指就曾瞬間跌破千點。接下去的7天內，證監會、央行、財政部先后出臺了允許上市公司回購股票、擬對兩券商再貸款、紅利稅減半等7大利好。其結果是，市場經過短暫上沖后再度向千點靠攏，期間甚至出現了熊市中罕見的7連陰。

　　野山認為，市場似乎在以跌破千點來倒逼管理層不斷亮出底牌，不斷出臺利好救市。問題在于，管理層手中的底牌是有限的。

　　如果7月11日公布的11項利好出臺之后，市場仍不買賬，再次跌破千點，管理層還有什么牌可出呢？

　　最終會不會像當時暫停國有股減持一樣,暫停股權分置改革？還是干脆等到大盤跌去30%以后、跌倒800點附近，才讓改革流產？

　　流通溢價存在嗎？

　　當然，暫停改革是管理層的最后一張底牌，不到市場環境極度惡化、不到管理層無計可施的時候是不會亮出的。不過，即便不主動暫停改革，隨著市場重心的不斷下移，這場股權分置改革的理論根基事實上也在不斷松動之中。

　　眾所周知，這場改革的基本思路就是非流通股股東向流通股股東支付對價，以獲得流通權。而所支付對價的理論來源則是非流通股獲得流通權以后產生的流通溢價。

　　問題是，流通溢價一定存在嗎？

　　在設計股改思路的時候，有關方面似乎沒有人考慮過這個問題。當然，這可能與中國證券市場總體股價一向遠遠高于每股凈資產有關，因而非流通股能夠流通后升值被視為理所當然的事情。

　　但是，隨著市場的不斷下跌，市場平均市凈率在不斷下降，公司股價逐漸向凈資產看齊，非流通股可能升值的空間越來越小，如果屆時流通溢價不足以支付能夠令投資者滿意的對價，股權分置改革又該如何進行下去？

　　在5月中旬某券商主辦的一次股權分置改革論壇上，上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧就曾表示過這種擔憂，并呼吁非流通股股東和流通股股東兩大陣營盡快達成共識，否則拖到后面市場再跌下去，市凈率一降再降，股權分置改革就更難辦了。

　　據他分析，市場在1200點的時候平均市凈率在1.8倍左右。

　　如果按照目前市場10送3的對價基本預期，保證股改順利進行的平均市凈率應該在1.3倍以上。否則從整體來看，非流通股股東陣營在10送3之后將無利可圖。

　　當然，這只是對于市場總體市凈率水平的一種理論上的探討。

　　更為現實的是，對于像四川長虹(資訊 行情 論壇)、青島海爾(資訊 行情 論壇)等股價已經處于凈資產之下的上市公司，股權分置改革又該如何進行？

　　要知道，目前這類“破凈”的公司已經超過200家，占上市公司總數的1/6左右。

　　韶鋼松山和清華同方們的尷尬

　　作為兼具“破凈”和國有概念的一家上市公司，韶鋼松山的方案在第二批42家試點中格外引人關注。

　　早在首批試點的時候，市場一直在試圖弄明白，作為74%非流通股最終控制人的國資委在改革中的對價底線和理論依據是什么？此前，國有股轉讓的底線是不得低于凈資產，否則就會扣上“國有資產流失”的大帽子。

　　對此，國資委并沒有對這一疑問做出正面回應，不過市場上流傳較廣的一種標準是“按照方案，國有股流通后的未來流通溢價是否可以彌補支付對價后帶來的資產權益損失”。

　　不過，按照這種標準，象韶鋼松山這種股價已經跌破凈資產的國有公司將無法進行股改。如果支付對價，公司將惹上國有資產流失的嫌疑；如果不支付對價，股改方案將很難得到市場的認同。

　　不可否認，韶鋼松山給了市場一個驚喜。

　　7月12日，方案公布，韶鋼松山流通股東每10股將獲送3股。雖然這一方案僅僅達到了目前市場對于對價10送3的基本預期，但是從中不難看出國資委對股權分置改革大力支持的態度。這一方案實際上已經突破了國有股權不得低于凈資產轉讓的條條框框，為其他“破凈”類上市公司解決股權分置問題樹立了正面的榜樣。

　　但現在高興還為時尚早，韶鋼松山的改革能否成功還得看8月12日的投票結果。方案通過了固然是好，如果未獲通過呢？國資系統是否會做出更大的讓步，韶鋼松山能否提出更為優惠的方案？

　　“國有股大股東已經表現出最大的誠意了，如果流通股股東不買賬而否決了這一方案，將是一種最壞的結果。更可怕的是，給其他200多家‘破凈’公司蒙上了一層陰影，股權分置改革有做不下去的危險。”金通證券研究元錢向勁表示。

　　事實上，回避了凈資產轉讓這一標準后，國資委已經亮出了自己的支付對價底線。

　　6月17日，《國務院國資委關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》出臺，其中從國有經濟布局和所屬行業的角度出發，分三類對股權分置改革后國有股在上市公司中的最低持股比例持股比例進行了規定。當時大多數市場人士僅僅將其視為一個利好，認為按照規定，將來國有股在市場上的減持力度有限，這將減輕市場的擴容壓力。

　　而錢向勁更傾向于從另一個角度來理解，在按凈資產轉讓不足以成為國資委參與股改的標準時，持股比例已經是國資委的對價底線。這也與《上海國資》上一期的觀點不謀而合(詳見第6期《國資的三大困惑》)。

　　如果投資者對于國資委這一底線并不認同，這也會給股權分置改革帶來夭折的風險。清華同方就是最好的例子。

　　在首批四家試點公司中，清華同方是惟一未獲流通股股東表決通過的。無論市場人士怎樣分析其失敗的原因，有一點事實都不容否認：清華同方的實際對價程度是第一批當中最高的(10送3.56)，而且參照此后出臺《指導意見》中關于持股比例的規定，清華同方的對價已經接近了可以支付的底線。

　　盡管失敗后的清華同方表示不會放棄進行股權分置改革的努力，但是如果流通股股東還是保持同樣的思路，將很難看到股改成功的希望。

　　“無論再提出什么樣的對價方案，只要折合成每10股流通股獲贈多少股的表述方式，都很難有比第一個方案更優惠的了。”錢向勁表示。

　　股改途中的暗礁

　　股改流產的風險遠不止來自以上兩點，股改途中的明堡暗礁還有不少。

　　從頭兩批試點的情況看，這46家上市公司大都具有優良的質地，股改意愿較為強烈，能夠而且愿意拿出一定對價。即使是這樣，股改進程還是有些磕磕絆絆。接下來，按照尚福林主席的說法，此后股改將不再是試點而開始全面鋪開，股權分置改革將駛入暗礁叢生的水域，擱淺的風險也隨之增加。

　　管理層首先要面對的問題，就是如何解決某些上市公司股改意愿不強的問題。據《上海國資》了解，在第二輪試點名單公布之前，證監會相關人士曾經到兩家機場類上市公司做工作，鼓勵他們參與試點，結果遭到拒絕。

　　而證監會也無法運用行政手段強迫上市公司參與改革，只能采取“大棒加胡蘿卜”的政策來“引導。”例如，在最近推出的系列配套措施中，證監會就揮舞起了“未完成股權分置改革的上市公司停止再融資”這根“大棒”；而此前，試點公司可以嘗試股權激勵機制這根“胡蘿卜”業已兌現。

　　但是，這種手段絕非放之四海而皆準。

　　“現在公司的股價才2塊多錢，當時我們拿控股權的時候算下來差不多是4塊錢一股，已經虧了不少了。要搞股改也可以，但對價是絕對不給的。”某上市公司高層直言不諱。

　　按照他的打算，如果實在被逼得不行了，大不了隨便提一個苛刻方案，通不過拉倒。虧是不愿意再吃的，反正公司也沒有再融資的打算。

　　象這種公司并非只有一家，那些大股東以高于目前股價的成本拿到控股權的上市公司都是難兄難弟。

　　而且即便是非流通股股東之間，也要擺平由于收購成本不同所造成的分歧。例如，柯達收購樂凱股份國有股的價格是8.3元/股，目前樂凱股價僅3元出頭；蘇格蘭·紐卡斯爾啤酒股份有限公司受讓重慶啤酒(資訊 行情 論壇)5000萬股國有股(占總股本的19.51%)更是創下了每股10.5元的天價，而重慶啤酒目前股價9元不到。

　　更為重要的是，當股改進入縱深發展(資訊 行情 論壇)時，將不得不考慮績差股這一占滬深股市1/3的龐大群體。

　　金信證券研究所副所長楊興君表示，績差公司在股權分置改革過程中，遇到的難點將會更多，如較多公司每股凈資產只有幾毛錢，即使送股再多流通股股東也不會認同；同時業績較差導致沒有多少現金，派現的可能性也幾乎為零。

　　在這種績差股的對價補償極有可能得不到投資者認同的情況下，如何界定他們的股改方式應該是證監會該做的工作之一。

　　而在證監會7月11日出臺的組合拳中，做出了“以股權分置改革為契機，實施績差公司優化重組”的部署。市場普遍認為，管理層根本出發點就是要努力提高上市公司的自身質量，從而為股權分置改革即將全面鋪開創造條件。

　　但是，重組的遠水能夠解得了股改的近渴嗎？

　　要知道，即使績差公司有優化重組的可能，但那也不是一蹴而就的，耗上個兩三年也并非沒有可能。這些公司的股改能拖到兩三年以后嗎？

　　麻煩遠遠不止這些，A＋H、A＋B股的股改方案同樣也處于兩難的境地。

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